以中诚信为例，在保理债权资产证券化业务评级过程中，重点关注以下五个方面：

（1）原始权利人

对原股权主体进行信用分析，重点关注6大核心要素：

① 注册资本

目前商业保理公司的注册资本一般在5000万元以上，注册资本的大小对商业保理公司前期的业务开展有很大的影响。

② 股东背景

目前商业保理公司的股东背景多元化，如银行、保险公司、电商、零售商等，我们认为能够为保理公司提供业务、资金、管理等支持，综合实力较强的股东将对商业保理业务的发展方向产生较大影响。

③业务运营模式及业务规模

是否拥有成熟的盈利模式和清晰的发展路径，能够发挥自身优势或依托股东资源开展业务。

④ 风控系统

对于主要提供融资服务的保理公司，我们更关注其风险控制制度是否完善、执行是否严格，包括信用风险、交易真实性风险、流动性风险、操作风险、道德风险、法律风险等。

⑤信息系统建设

应收账款周期一般较短，商业保理公司对客户融资周期亦较短，完善的信息系统不仅能提高管理效率，还有利于规避经营风险。

⑥ 其他方面

包括业务所涉及的行业及其集中度、资本结构、融资能力、盈利能力、风险拨备等。

（2）基础资产

筛选条件

基本的资产筛选标准有很多，主要包括：

①资产本身：是否有历史违约记录、是否属于正常资产、是否可以转让、回收时间是否确定；

②相关主体：融资方或债务人是否有不良贷款记录、是否属于平台公司等负面清单限制主体、是否涉及诉讼纠纷等；

③分散程度：客户是否过度集中，金额、行业、地域是否分散；

当然还有其他的筛选标准，比如基础资产的行业地位等等，这些都需要综合评估和判断。

信用评级

①基础资产信用评估：包括单项评估和整体评估。理论上，单项评估主要考察债务人的信用，但同时要结合融资人、担保人或回购人的综合评价；整体评估则以单项评估为基础，以每笔交易的本金余额为权重，进行加权平均计算，得出整体信用评估。

②相关主体的信用评级：包括融资人、债务人、担保人或回购人等；

（3）定量分析

定量分析包括：信用风险定量分析、现金流压力测试

（4）交易结构

交易结构核心条款包括：①是否设置信用触发机制；②交易账户设置是否合理；③循环购买机制；④不同情形下的分配顺序是否合理；⑤增信机制；⑥风险及缓释措施是否完备

（五）其他重要参与者

担保人（如有）、管理人、托管银行等相关单位经营情况分析。

02

保理资产证券化发展中的问题

1. 合格基础资产不足

随着政策支持力度不断加大、试点区域不断扩大，我国商业保理呈现爆发式增长，但大部分保理公司尚未开展业务，或业务规模有限，或保理公司流程和风险管理能力尚未完善和规范。

保理公司作为资产证券化业务的原始受益人，必须对应收账款的真实性、合法性负责。管理者必须加强对合同、发票真实性的审核，避免基础合同的买卖双方合谋虚构贸易、做假账。如果保理管理制度不能严格控制资产的真实性和合格标准，基础资产的风险就无法预测和控制。这是造成合格基础资产短缺的第一个原因。

另一个问题是融资难。商业保理是一个资金消耗​​型行业，必须不断补充资金才能扩大业务发展规模。如果保理公司自身的“再融资”问题得不到解决，整个保理行业的发展就会遭遇巨大的瓶颈。

从近几年国内商业保理实践来看，目前商业保理公司融资主要依赖股东方，除部分大型国有及上市公司背景的保理公司可以从银行获得授信，获得较低的资金成本外，其他渠道面临的融资成本并不低。缺乏经营性资金的保理公司难以扩大业务规模，也难以持续生成可证券化的大规模基础资产。

（二）主体整体资质不强，对外担保依赖过高

大部分保理公司为轻资产公司，经营实力和资金实力较弱，在保理资产证券化中，单纯依靠结构化分层、原权利人对优先权产品补差承诺难以有效提升产品的信用评级。

为突破国内商业保理行业的发展瓶颈，应以国内巨额应收账款为主要目标，由融资类业务向管理类业务转型，由利差收入向中间业务收入转型，由单一的风险评估收入向基于大数据分析的征信服务转型，建立商业保理行业良好的生态系统。

实践中，往往会增加主体评级为AA及以上的对外担保，担保人为股东、关联方或专业担保公司等。这样会造成两个问题：

一是参与对外担保会涉及到担保人内部决策过程，可能拖慢项目进度，专业担保公司一般收取每年1-2%的担保费，增加了融资成本；

其次，外部担保机制还会使得最终投资者将产品的投资价值关注于担保人的资质而非产品本身，无法对保理公司及其产品积累价值评价，不利于其后续融资。

（三）基础资产涉及的法律关系较为复杂，可能带来一定的法律风险

保理资产证券化进入资本市场，表面上是连接保理商与外部资金的融资工具，但其核心作用是作为信用风险和利率风险定价的重要市场传导工具，为保理商提供有效的资产负债表管理工具，为各类投资需求和信用风险提供合适的投资产品，因此需要加强保理资产专业化信息管理系统建设。

保理业务的本质是应收账款的二次转让，应收账款本身的合法性、转让过程的合法性、转让方式、相关登记手续的变更等均会对保理债权的合法性产生影响。

应收账款作为债权资产，多为以卖方信用、买方回购、买方还款为基础的信用融资，我国尚无明确的监管机构对其进行监管。人民银行的登记制主要依据基础合同约定的应收账款，取得应收账款，登记应收账款交易双方基础合同、发票的转让情况，但这种形式只是一种记录，没有实质性的监管和独立性。

在此条件下，作为基础资产的保理债权类型就显得更为重要。如果应收账款贸易背景的真实性、合法性存在问题，或应收账款存在限制性规定（例如基础交易合同中存在“禁止”转让条款）或基础交易合同存在纠纷或瑕疵，导致专项计划转让的基础资产存在天然瑕疵，则会影响专项计划的运作。此外，对于设有最高额抵押和最高额担保的保理债权，应特别关注债权无担保的风险。

（四）提升投资者对产品的接受程度

资产支持证券市场成功的关键在于不同风险层次的结构化产品能否得到不同风险偏好的投资者的认可，以及非银行机构投资者能否得到加强。因此，培育广泛的机构投资者和合格投资者，丰富投资者群体，才能使市场真正走向成熟，有效降低非系统性风险。

当前形势的两个关键点：

（1）投资者群体不够多元化。

目前，市场上企业资产证券化产品的投资者主要为配置机构，包括商业银行自营及理财、证券资管、公募基金、私募基金等。其中，以邮储银行、股份制银行、大型城商行为代表的银行理财及自营是高级别优先级产品的主力投资者；证券资管及私募基金对产品收益要求较高，多参与夹层产品；公募基金对流动性要求较高，多参与一年以内的产品；保险资金、企业年金、社保基金尚无法参与投资。整体而言，投资者群体不够丰富，受到诸多限制。

（2）投资者对保理行业不够熟悉。

保理行业诞生较晚，直到2012年7月，商务部才在天津滨海新区和上海浦东新区正式开展商业保理业务试点。因此，投资者对年轻的保理行业认知不足，对保理行业证券化产品需要一个了解和熟悉的过程。但2016年，以保理债权为基础的证券化产品如雨后春笋般涌现。预计这一瓶颈将在未来一两年内彻底消除，市场将青睐和认可保理资产。

03

解密供应链金融保理ABS的发展

2017年7月17日，上交所宣布，京东金融-华泰资管2017年第四期保理合同信用资产支持专项计划将于7月18日起提供过户服务。自2015年首单保理ABS——磨山保理一期资产支持专项计划推出以来，市场累计发行保理ABS产品21只，计划53期，总规模466.91亿元，而目前在架发行的供应链金融保理ABS产品仍有491.9亿元，规模十分可观。

商业保理本质上是基于债权转让的综合金融服务产品。基于商品销售或服务合同，卖方将应收账款转让给保理商，保理商提供应收账款融资、催收、信用风险管理等系统服务。保理业务与供应链金融的应收账款产品相结合，解决企业上游融资问题。借助资产证券化的融资模式，其正迅速从边缘化走向主流。从近几年的项目规模和发展速度来看，有可能成为资产证券化市场的一匹黑马。

供应链金融保理ABS的发展演变阶段

2012-2013——黎明前，我们摸索前行。2012年之前，由于商业银行的信贷限制，保理公司难以获得商业贷款，从私募基金、P2P渠道融资成本高，资金安全难以保证，当时大部分保理公司融资困难，发展停滞。2012年底，商务部正式批准开展商业保理试点，真正的非银行商业保理行业正式诞生，保理发展驶入快车道，填补了银行保理在中小企业保理领域的空白。

随着资产证券化相关法律法规的逐步出台，资产证券化市场日趋成熟健康，发行也逐渐成为常态。2012年5月，中国人民银行、中国银监会、财政部发布《关于进一步扩大资产证券化试点的通知》。根据政策和监管要求，保理融资债权可以作为资产证券化的基础资产。商业保理公司已正式开始发行以融资债权为基础资产的资产证券化产品。

2014年至2016年——努力拓展，渐入佳境。近三年，企业ABS发展迅猛，消费金融、商业地产首当其冲，迅速取代了信贷ABS的位置。在大力支持实体经济的今天，以实体企业为依托、嫁接金融机构的供应链金融ABS，既能提升企业的行业地位、降低产业链资金成本，又能盘活金融机构存量资产，以势不可挡的速度发展。而源于贸易、盘活“应收账款融资”的保理业务，也不再局限于原有领域，而是在整个供应链上进一步拓展。从同比增速和市场格局来看，保理ABS产品在实体经济的支持下，正在交易所ABS市场占据一席之地。

2015年共发行3只产品，虽然规模有限，但凭借较高的投资价值迅速受到行业和投资者的关注。2016年，保理ABS规模迅速扩大，互联网金融也加入行列，全年共发行10只专项计划，总金额达85.04亿元，同比增长534.63%。

2017年至今——爆发式增长，冲击主流。2016年保理业务规模突破1万亿元，预计今年将翻一番，2023年将达到2.4万亿元。在今年6月底举行的2017保理年会上，商务部原副部长魏建国也指出，未来五年很可能是保理行业的黄金时期。

截至2017年7月18日，企业ABS市场已发行产品208只，总有效金额488亿元，除传统热门的消费贷、应收账款、信托受益权、租赁债权、企业债等产品外，以保理融资债权为基础的ABS产品位列第六，同比增长率达135.79%（与2016年上半年相比），具备冲击主流产品的潜力。

供应链金融ABS未来可能发展的三种方向

对于供应链金融未来的发展方向，我们有三个猜测，预计形成以互联网电商为核心企业、以上架发行为优选方式、以区块链技术为技术支撑的三足鼎立的布局。

互联网电商已成为保理ABS的核心企业，供应链金融可以有效实现四流融合，弥补互联网渠道扁平化，互联网供应链ABS的底层资产通常为小额贷款，不仅拓宽了小微企业融资渠道，还降低了融资成本。保理ABS产品可以充分利用互联网金融低成本、高效率、快速发展的优势，结合供应链金融贸易的自给性、大数据风控模型，降低管理弱、风险高的弊端，提高资产池质量。

首单互联网保理ABS——2016年4月发行的京东金融—华泰资管保理合同信用ABS，首期发行时的优先权利率为4.1%/年，次级资产占比仅为0.05%。截至今年6月，已发行7个项目，保持了低年化利率、低次级比的特点，资产池质量较高。我们对比了京东金融发行的应收账款ABS产品和保理ABS产品，发现保理ABS的平均水平仅为应收账款产品的四分之一，但两者的平均发行利率相差不大。

架售发行因其避险、灵活性等特点成为首选。供应链金融ABS发起机构管理水平和风控能力较高，基础资产同质性高，资产储备丰富，因此该类ABS产品适合架售发行。架售可以增加融资规模，加快发行效率。目前深交所、上交所、报价系统均已推出该模式，一次注册，在环境合适时选择分批发行。这种批量建模方式标准化程度较高。

目前市场上供应链金融ABS产品大多采用架发方式，如碧桂园、世茂、万科等大型地产集团作为最终付款人的ABS架发规模仍在500亿左右，预计未来这一发行方式将被更多大型核心企业采用。

借力区块链潮流，优化技术支撑。作为承载信用记录的分布式“账本”，区块链技术在债权资产ABS领域正展现出高度契合。今年5月，百千联合百度成功发行首单区块链ABS。百度金融以区块链技术为底层技术支撑，利用去中心化存储、非对称密钥、共识算法等技术，以资产服务商身份参与ABS建设，打造具有无中介信任、防篡改、交易可追溯等特点的专业ABS一站式服务平台。

供应链金融ABS的底层资产多为债券，而区块链技术无需依赖第三方呈现交易对手的信用历史，一系列技术特点与ABS行业相结合，解决了各方对底层资产质量真实性的信任问题。保理债权是应收账款ABS中普遍存在的信用问题之一，如信息不对称等。区块链的引入使得供应链上每一笔交易都能够被记录下来，并对所有参与方公开，增强了底层资产质量的透明度和可追溯性。随着区块链与技术及金融科技的快速发展，未来供应链金融将不断创新，有望成为资产证券化领域的一片蓝海。

04

供应链金融保理ABS渐成主流

保理债务ABS产品是我国企业ABS历史上发展较早的一类产品，但以往发行量一直较小，属于比较边缘的产品。

2017年以来，除传统保理公司外，越来越多的大型企业（主要是房地产企业）利用保理公司作为渠道发行供应链金融ABS产品，导致我国保理ABS产品发行量大幅增加。

据Wind统计，2017年至今，保理ABS占交易所上市企业ABS发行量的6%，成为交易所上市ABS市场第五大产品。

供应链金融保理ABS产品特点及投资要点

（1）供应链金融保理ABS已成为主流，供给量至少有500亿。

2017年，我国交易市场共发行保理ABS产品19只，总规模155.06亿元，其中以世茂、碧桂园、京东、万科为最终付款人的供应链金融ABS产品13只，总规模96.55亿元。

根据架上发行情况，未来还将有至少500亿的供应链金融保理ABS产品，为投资者提供一定的配置空间。

（2）供应链金融保理ABS是典型的信用债产品

供应链金融保理ABS的底层资产是如何形成的？

（a）供应商向最终付款人提供商品/服务，产生最终付款人的应收账款；

（b）供应商以应收账款向最终付款人指定的保理公司取得保理融资，从而形成保理公司的保理债权；

（c）保理公司将其持有的保理债权打包，发行ABS产品。

值得注意的是，部分项目供应商应收账款对应最终付款人的子公司而非母公司，为提供充分的增信，项目采取出具付款确认书将母公司列为共同付款人、提供差额付款承诺等方式，使应收账款更好地体现母公司信用。

从层级结构上看，由于信用类债券特征较为明显，供应链金融保理ABS多采用平层发行或仅设置较低比例的次级债券。

一般而言，供应链金融保理ABS的项目发起人/最终付款人为单一大型企业，本质为典型的准信用类债券产品。通过增信条款，供应链金融保理ABS产品的信用由各子公司统一到集团公司，保证了其准信用类债券产品的特性。

（3）发行供应链金融ABS的动机是什么？对资产负债表有何影响？

（一）提高资金占用能力

发行供应链金融ABS产品的公司通常规模较大、实力较强，对供应商的资金占用能力较强，公司通过组织供应链金融ABS产品的批量发行，相当于为其供应商提供了便捷、稳定的融资渠道，有利于进一步提高其对供应商的资金占用能力。

（b）计息负债需求减少，节省财务费用

对于项目组织者/最终付款人来说，此类ABS产品的发行对其资产负债表无直接影响，公司对供应商的应付账款仍然存在于账簿上。

但实质上由于发行人对供应商的资金占用能力提高，导致发行人所需营运资金规模减少，有利于其经营性现金流的改善和有息负债比例的降低，在一定程度上节省了财务费用。

（4）投资价值分析：利率高于信用债，产品期限较短

由于监管政策的原因，房地产债发行已暂停一段时间，因此我们很难对当前主要信用债与ABS产品的发行利率进行直接比较。

例如，以二季度我国短债和中票收益率曲线为对比样本，1年期AAA平均值为4.47%，0.5年期AA+平均值为4.1%，2年期AA+平均值为4.55%。

对比最新发行的几只供应链金融ABS产品，其收益率水平较相应信用债曲线高出约75%，另外，供应链金融ABS产品期限往往较短，适合追求短期久期的投资者。

与信用债有何区别？1）对信用主体发起人来说，承担的责任是应付账款而非债券，业务纠纷可能导致应付账款变现困难；2）流动性和可质押性弱于信用债，考虑到后续仍有较大的发行量，货架项目的流动性或将有所改善。

整体来看，我们认为当前收益率水平仍具有较好的投资价值，投资者可综合考虑流动性因素后进行投资选择。