前几天，的崩盘给人留下了深刻的印象，不知不觉中，已经从高点下跌了60%。然而，在市值数千亿的美国公司中，表现最差的不是，而是。不知不觉中，它已经从高点下跌了近70%。惨烈。

支付宝作为一家海外公司，有着优秀的商业模式和预期，但近两年的走势和阿里巴巴类似，两年时间，市值直接从3000亿跌到1000亿以下，跌幅和财报公布前的跌幅相差无几。问题出在哪里？连海外公司都开始不认同电子钱包行业的逻辑了？

1. 期望值异常高

首先从历史估值来看，疫情两年存在估值过高的情况，而2020年开始，由于疫情导致居家隔离，以及线上经济的发展，大家普遍认为作为支付工具，应该受益于线上支付的增长趋势，因此估值得到一定程度的提升，市销率开始快速提升，从6倍左右上升到最高峰的14倍。

但从公司营收表现来看，疫情的催化作用并不明显，2020年至2021年，虽然线上经济的故事吸引人，但营收并未加速增长。因此，本次估值提升并非源于业务发展逻辑或增速提升，而更多是因为市场流动性的加强和公司更多故事的加入，从而带动估值提升。

对比来看，2020年Visa的营收已经与VISA相当，两个行业也差不多，因此市场给予其与VISA类似的市销率和市值，是一个巨大的错误。

仔细观察他们的商业模式就会发现，他们之间实际上存在着相当大的差距。

VISA 的业务模式是从不同信用卡之间的交易中抽取佣金，特别是国际交易和结算。这几年已经形成了稳定的架构，基本面对的是固定的消费群体和固定的商业模式。经过多年不断的品牌建设和壁垒建设，已经步入成熟阶段。与 等的竞争并不激烈，大家都忙着赚钱而不是抢占市场份额。它不再需要过多的营销投入、品牌打造，甚至客户获取，因为 toB 关系已经形成，公司不需要向上游支付高额的固定成本。

因此，营收250亿的Visa，营业费用只有83亿，其中一半是人力成本，剩下的都是管理、营销、折旧等，上游费用占比极低，可以说是公司处于最上游。

不过该公司目前还处于扩大渗透率和形成品牌的阶段，既要与现有的数字钱包公司争夺用户，又要向上游公司付费，250亿的营收中，其运营费用高达210亿，其中103亿是交易费用，我相信这103亿中的大部分会被VISA和各大银行拿走。

除去上游支出，由于行业格局不稳定，且尚未进入成熟期，其营销、研发和管理费用远高于Visa。这意味着两者的利润率差距巨大。同样的营收，两者的利润率相差近2倍。2021年，其利润率为16.4%，Visa为51%。毫无疑问，尽管营收相同，行业相似，但两家公司的赚钱能力并不在一个水平上。

因为收入相同就给两家同样的市销率、同样的市值，这显然是不合理的，这个问题只是被美股的牛市掩盖了，市场人气高涨和人们对数字钱包行业的过高期待，让很多不合理的事情暂时合理化了。

2.竞争与增长

当然，事情已经发生了，重要的是我们未来如何看待它。诚然，阿里巴巴的利润率不如 Visa，但随着 60% 的大幅下跌，两者的 PE 基本回到了同一水平，而且营收增速也长期优于 Visa。我们应该用新的视角来看待这家公司。它现在是否处于值得在底部买入的区间？

不幸的是，现实仍存在诸多挑战。

我们先来看一下该公司的最新季度报告。

该公司一季报依然保持业绩同比增长，但同比增长率已降至7%，而EPS则下降了28%。环比来看，各项数据都在下降，包括交易总额，同比增长15%，但环比下降5%。

这受到俄乌冲突等因素影响，但从剔除这些意外因素的全年经营预期来看，公司仍然给出了非常低的TPV预期，可能超过1.4万亿，全年营收增速可能在11%-13%左右。

现在第一个问题是佣金率仍然很高，这阻碍了电子钱包渗透到信用卡等其他支付方式。

该公司2021年的TPV约为1.24万亿美元，公司营收达到250亿美元，总take rate接近2%，相比之下VISA渠道交易量达到10.4万亿美元，营收差不多，从take rate来看，其实更贵。

以支付宝为例，2019年其交易额达到近118万亿元，但其Take率仅为0.11%。低Take率导致其在中国市场渗透率极高。高渗透率、高份额、低Take率从长远来看更为健康。这也使其能够轻松取代现金交易、银行卡交易等繁琐手段，而不会造成过高的用户交易摩擦成本。

所以要让利润健康增长，就必须降低take rate，扩大市场份额，而这个模式势必需要更高的TPV增长率，因为在take rate下降的趋势下，收入增长率就会低于这个速度。

此外，公司的利润率问题也较为明显，随着取件率的下降，目前上游费用率仍难以下降，因此毛利率必然会下降。虽然随着营收的增长，研发费用、管理费用等边际成本已经很低，营销费用在行业格局成熟后也有很大下降空间，但二者一升一降，毛利率的下降与三大费用率的下降相互抵消，使得公司利润率提升面临瓶颈。

前期高利润率是疫情红利明显

美国的非现金支付手段一直非常齐全，电子钱包公司真正的对手其实是信用卡。而且不同于中国两大流量巨头的近乎垄断，美国支付行业非常复杂，首先面对的是SQ这样的同业竞争对手，还有策略迥异的，比如，再有腾讯、阿里这样的原生流量巨头，以及亚马逊、苹果、谷歌等巨头基于自身网络建立的各种支付公司。

面对众多强劲竞争对手，作为电子支付领头羊的阿里巴巴集团的TPV在超过1万亿的规模时开始面临增长瓶颈也是可以理解的。全球支付交易市场与全球GDP呈正相关，二者的增速均较低。阿里巴巴集团的超额增长无疑将来自于替代其他支付方式，但问题是，现阶段该替代谁呢？

从管理层角度看，突破点在于公司面向个人P2P支付场景的APP可以理解为真正的数字钱包，公司也希望将其打造成类似支付宝的集支付、流量引导、投资等所有与钱相关的业务于一体的超级APP，从而实现对其他支付方式的降维攻击，并在未来继续完善和多元化收入结构，比如借贷等。

显然标的就是高频现金业务，而目前TPV也在快速增长，2021年约2300亿，年增长率50%，有望成为新的增长极。不过2022年第一季度TPV的负增长，似乎给这个预期趋势泼了一盆冷水。当然现在也不必急于下结论否定，投资者需要继续跟踪，毕竟欧美电子支付综合APP确实稀缺。

所以从估值角度来说，4x PS 的公司，今年大概有 11%-13% 左右的营收增速，但利润率短期内很难提升，甚至可能下降。上游公司的存在，以及向下的 Take 率，注定毛利率会逐渐下降，很难成为 Visa 那样的上游公司，甚至微信、支付宝都无法脱离银行卡体系。而且在竞争程度高、技术迭代快的行业，很有可能被新的公司取代，很难看长远。从这个角度来说，如果公司长期利润率难以提升，无法进入竞争低的行业成熟期，那么 PS 也很难提升。10% 的年化增长，无论如何都不是一个回报率特别好的目标。

当然 Visa 也好不到哪里去，它的收入增速低于其他公司，利润率 50%，长期来看提升空间非常小，PS 也比较高，疫情爆发三年来，它的增速只有 18%，从长期回报来看，Visa 可能不会比现在好。

3. 结论

高渗透率和高佣金是两码事。Visa 看上去利润不错，但那是几十年竞争后冷静下来的结果，是管理、研发、营销方面节约下来的结果，网络多年积累的交易量在那里，佣金总额又不算多，才有这么高的利润率。

总之，电子支付行业看上去不错，但按照很多人的设想，买量花钱买客户渗透率，垄断之后再抬价轻松赚钱，对社会不是没什么价值吗？如果一个企业轻易成立，没有持续的价值创造，是不是很容易被取代？不管是蚂蚁还是其他，总有一些过高的期待，但不切实际的高期待，如同高估值，在今年终于打回原形，也收获了一大批成长股投资者。20年前，互联网泡沫就是这样吹起来的，20年后，美国股市也没什么变化。