安信国际证券（香港）发布TMT行业报告：建议关注高阳科技（818.HK）

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支付牌照的价值日益凸显，根据《2015年支付体系运行总体情况》和《2016年中国支付清算行业运行报告》显示，2015年银行卡收单消费交易金额同比增长30%，达到5.5万亿元，其中第三方支付机构处理的交易占比达到55%。

从近几年发布的相关行业政策来看，我们认为未来央行将严格控制牌照数量，吊销违规机构的牌照，淘汰能力不足的市场参与者。我们观察到，央行自2013年7月起大幅放缓新牌照发放速度，2015年8月起，浙江易时、广东益民、上海长购、中汇电子等4家违规公司相关支付牌照被吊销。我们认为未来支付牌照资源将越来越稀缺。

与此同时，各支付机构并购活动异常活跃，估值不断上升，如万达集团以3.15亿美元收购快钱支付69%股权，永达集团(.SZ)/海利美达(.SZ)/西藏旅游(.SH)拟收购海科融通/联动优势/拉卡拉支付，总估值分别达29.69亿元/33.19亿元/110亿元。

我们认为，未来以下三类全国性支付牌照的价值将日益凸显：i）银行收单牌照——可作为切入点，获取大量资金流和信息流；ii）互联网支付牌照——可为商户建立金融账户，使资金流转更加便捷；iii）移动支付牌照——可快速拓展至大量商户和用户，获取大量消费数据。

行业政策发展趋于明朗，2016年4月，央行发布《非银行支付机构分类评级管理办法》、《支付结算违法违规行为举报奖励办法》和《非银行支付机构风险专项整治实施方案》。未来，央行将把支付机构划分为五类十一个等级，对不合格的机构将予以罚款、暂停业务甚至吊销牌照；此外，还将控制持牌机构的总量，以优化第三方支付行业结构和质量，促进行业有序发展。我们认为，相关政策将杜绝部分机构通过违规业务获取更大市场份额的可能，为现有的合规企业创造难得的发展机遇。

另一方面，2016年3月国家发改委发布的《关于完善银行卡交易手续费定价机制的通知》（发改发〔2016〕557号）对于支付行业来说是一个里程碑式的政策，收单费率将从此前餐饮娱乐1.25%/综合0.78%/民生0.38%分行业收取变为2016年9月起统一费率，借贷分离，即标准借记卡收费为0.35%（发卡银行）+0.0325%*2（卡组织）+x（即市场化浮动，收单银行），标准信用卡收费为0.45%（发卡银行）+0.0325%（卡组织）+x（收单银行）。 我们相信相关政策将消除非法复制MCC代码的动机，消除行业不确定性，有利于支付行业的进一步融合和健康运行。

关注海信科技（818.hK）。海信科技旗下子公司随行支付是国内领先的第三方支付公司，拥有银行卡、互联网、移动三张支付牌照。随行支付于2015年3月底率先通过央行审核，4月起恢复新商户接入。截至2015年底，接入商户数突破80万家（2014年底：30万家）。随着商户规模重新增长，公司支付交易业务正在走出低谷，进入爆发式增长期。

我们从渠道调研了解到，截至2016年5月底，苏行支付已接入商户超过100万户，2016年1-5月累计交易额达3000亿元。另一方面，除佣金收入外，苏行支付此后拓展了早结等金融服务，相关业务占收入比重已超过20%，预计未来将达到30%。

估值方面，我们根据i）公司持有的英美资源集团（0327.HK）33%股权约23.3亿港元、ii）持有的顺丰速运80%股权约28.6亿港元（以近年国内主要支付公司并购重组的估值区间下限约35.7亿港元估算）、iii）C轮融资后持有的融联易通25%股权约5.6亿港元、iv）持有的净现金约23亿港元，保守测算公司合理估值约80.5亿港元，折合每股2.90港元。公司目前股价折让较大，建议投资者关注。

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