回顾中美两国的情况，我们需要跟上技术创新，部署大品种！

美国医药股盘点：科技创新带来行业爆发与二次发力

创新技术推动肿瘤免疫机制研究及药物发现：测序技术、基因编辑技术奠定了肿瘤分子生物学机制，以PD1为首的肿瘤免疫治疗逐渐显现。美股二级市场十年持续上涨：医改、利好政策、技术创新。SPX.GI增长约303%；XLV增长约320%；XBI增长约300%；PPH增长约38%。肿瘤免疫PD1抑制剂领头羊默沙东、BMS：默沙东是美国最早上市的PD1，近30个适应症；2022年销售209.37亿美元，同比增长22%。BMS适应症较少，已被K药超越，2022年营收82.49亿美元，远远落后于老对手。

GLP1：助力礼来成为全球市值最大药企，中国紧跟其研发步伐

GLP1催化LLY、NVO市值增长。思美获批减肥适应症，但市场严重缺货，产生“饥饿营销”效应，股价开始反映减肥市场巨大潜力。一路走高，股价进一步反映市场情绪。随后数据读出，市场信心进一步增强。近期预测显示，礼来、诺和诺德有望在2030年达到千亿美元减肥药市场。GLP1不仅用于减肥，还在并发症领域积极布局。探索肥胖相关并发适应症，如心衰/心血管风险、慢性肾病、NASH、阿尔茨海默病、睡眠呼吸暂停综合征等。体现国内布局竞争。华东医药布局广、进展快。信达生物的马斯妥肽是下一个业绩起飞点。 恒瑞医药已布局双激动剂、口服小分子、复方制剂等。

ADC：继IO之后肿瘤治疗的重大突破，国内研发也走在前列

ADC未来市场空间巨大，今年全球销售额有望突破100亿美元。预计到2030年，全球ADC市场规模有望达到647亿美元，中国ADC药物市场规模有望达到662亿元。全球ADC新药市场规模达50亿美元，全年有望首次突破100亿美元。其中最抢眼的是23H1实现11.65亿美元销售额，增速迅猛，根据数据库预测，2027年销售额将达到65亿美元。全球ADC交易事件不断升温，中国ADC研发已走在世界前列。ADC药物投融资事件渐现繁荣，2023年辉瑞430亿美元收购。 2022年以来，国内ADC企业掀起“出海”热潮，多笔交易金额超过10亿美元，国内ADC龙头企业发展迅猛，迈威生物-4 ADC、百奥泰FRα ADC、科伦博泰Trop-2 ADC、荣昌生物RC48、恒瑞医药HER-2/HER-3/Trop-2 ADC等值得关注。

需求与供给共振，创新药商业化迎来新时代

需求侧：中国人口老龄化推动医药市场增长

中国正在加速步入老龄化社会：作为人口大国，中国正以前所未有的速度老龄化。2022年，65岁及以上人口将占总人口的14.9%。2035年前后，60岁及以上人口将超过4亿，占总人口的30%以上，进入严重老龄化阶段。根据苏博士等人的预测，到2050年，这一数字将增加到三分之一，占世界老年人口的25%。

中国人口老龄化将导致慢性病需求增加：研究表明，老龄化与大多数慢性病呈正相关，超过80%的老年人（≥60岁）患有至少一种慢性病，包括关节炎、高血压、心血管疾病、白内障、糖尿病、生殖疾病和癌症等。数据显示，中国药品支出已从2013年的930亿美元上升至2022年的1660亿美元。未来5年，在创新药上市数量增加和使用量增加的推动下，中国药品支出将以3.1%的复合年增长率增长，预计到2027年将达到1940亿美元。

供给侧：聚焦临床差异化价值，行业步入高质量发展

2015年，我国药品审评改革启动，以《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》发布为代表，2017年与ICH标准对接，2019年《药品管理法》正式颁布，2020年新版《药品注册管理办法》正式出台，提出从新监管理念、新方法、新标准的角度逐步使我国审批制度与国际接轨。2015年至2020年，我国药物临床试验快速发展的同时，也存在着临床试验同质化、批准后实施效率低、儿科药物临床试验占比低、临床试验地域分布不均等挑战。

2021年以来，CDE发布多项重要指导原则，对创新药提出更高研发要求，注重临床差异化价值。随着管控标准升级、“有条件通道”收窄等相关意见出台，审评更加精细化，Me-too产品、同质化问题严重现象正在逐步改善。2022年，在疫情和审评趋严的大环境下，CDE批准上市的NDA创新药数量较2021年有所减少，创新药产业进入高质量发展期。

支付端：医保降费规则趋于温和，商业保险激发创新活力

作为主要支付手段的医保降费规则趋于温和：社会化医保是我国绝对的主要支付终端。国家医保目录经历了五次重大调整，自2017年起，医保谈判成为调整目录的重要方式，2020年起实行动态调整机制。2023年7月4日，国家医保局研究起草了《谈判药品续签规则（2023年征求意见稿）》和《非独家药品招标规则（征求意见稿）》，本次公布的规则更新增加了多项新规。根据新公布的谈判续签规则，药品降费有望更加合理温和，同时2025年后支付节点金额将有所提升，最高增幅可达60亿，创新药领域有望催生百亿级药品。

DRG排除支付政策激发创新活力：2022年7月12日，北京医保局发布《CHS-DRG支付新药新技术排除支付管理办法》，并随后开展DRG新药新技术排除支付申报工作，允许部分创新药品、创新医疗器械、创新医疗服务项目纳入CHS-DRG支付排除支付管理。这是全国首个明确规定CHS-DRG排除支付的地方制度，对提振整个市场信心、鼓励创新具有重要作用。

商业化：反腐净化行业，利好真正的创新

中国创新药已大规模走过研发周期，行业即将进入新一轮商业化周期。2023年是“反腐风暴”席卷中国医药领域的一年，国家卫健委联合十部门在全国范围内开展为期一年的医药行业腐败整治行动。完善规章制度，完善治理机制，规范行业监管，着力加强长效机制建设，实现医药领域腐败治理制度化、标准化、常态化。在医药反腐大背景下，有价值的学术、优质的科普、有效的患者关怀将成为未来市场推广的主流，利好真正具备创新能力的药企。

经过5-8年发展，中国创新药正在崛起

国内药企：药审改革、集采后研发投入持续加大

研发投入持续加大，百济神州2022年研发投入将超百亿。作为国际化综合型研发型药企，百济神州研发投入不断攀升，研发费用由2018年的45.97亿元上涨至2022年的111.57亿元。以恒瑞医药为例，其2018年研发投入为26.7亿元，2022年累计研发投入达63.46亿元，同比增长2.29%，研发投入占销售收入比重同比增长至29.83%。同时，技术人员数量也逐年增加，研发实力走在行业前列。药企之间的优胜劣汰，研发续航能力提升。 从代表公司来看，企业研发投入呈现快速提升态势，荣昌生物、迈威生物、迪吉制药等公司2022年的研发投入较2021年均有明显提升。

中国创新药：研发进入​​新时代，接轨国际、走向世界

传统企业“抄袭创新”和创新驱动型药企的崛起，带动了我国临床阶段产品数量的快速增长，我国与跨国公司在临床阶段产品数量的差距正在逐步缩小，恒瑞医药在研产品数量已达到全球前20强中位数水平，百济神州、复星医药、中国生物制药等创新研发驱动型药企已成为我国医药产业的中坚力量。

代表性药企2023年上半年营业收入大幅增长，降本增效初见成效。随着创新药产品陆续获批上市，公司商业化体量不断提升，25家A+H股代表性公司2022年合计营业收入267.71亿，与2021年基本持平，营业收入大幅增长至192.55亿元，同比增长61.48%。销售投入方面，2021年以来，大公司销售费用持续增加，2021-2023年增速均超过20%，销售费用率由2022年的40.69%下降至29.50%，反映部分大型药企降本增效初见成效。

传统大型药企案例：恒瑞医药——集采冲击已至拐点

2022年公司经历转型之痛，2022年受集采影响，公司全年总营收212.75亿元，同比下降17.87%，归母净利润39.06亿元，同比下降13.77%。公司全国集采涉及仿制药品种35个，中选品种22个，中选品种平均降价幅度74.5%，2022年同比下降严重。

2023年集采影响基本清除，创新药收入持续增长，业绩拐点出现。公司营收54.9亿元，同比增长0.25%，归母净利润12.4亿元，同比增长0.17%。这是公司业绩自2021年底进入下行通道以来，季度业绩数据首次止跌回升同比回升。公司仿制药业务基本持平，创新药收入达49.62亿元（含税），公司已成功由仿创结合阶段转型至全面创新阶段。目前公司已有13个自研创新药和2个合作引进创新药在国内获批上市。

专科化学药案例：信立泰——集采冲击已过，创新即将落地

阿利沙坦酯（欣利坦）降压作用更快更强，降压效果稳定，不依赖肝细胞色素P450酶，联合用药更安全，具有独特的降尿酸作用，长期使用有靶器官保护作用，是2018版《中国高血压防治指南》推荐用药。欣利坦的目标市场高血压及慢性肾脏病领域，存在大量未满足的临床需求，带量采购之外的市场空间，新上市的创新产品有限，竞争格局和市场前景良好。

以阿利沙坦酯为核心，信立泰高血压产品布局齐全：信立泰创新高血压药物覆盖单方/复方制剂、高/低剂量、不同难治性高血压及不同靶点，产品梯度及产品周期合理，产品规模效应持续贡献增长。阿利沙坦氨氯地平和阿利沙坦吲达帕胺分别是国内首个上市的ARB/CCB 2类复方制剂和ARB/利尿剂2类复方制剂。

多重因素驱动，大创新药或成医药行业强势β股

回归理性投资——资本寒冬与投融资出清

从2021年下半年开始，创新药行业进入调整期，股价持续下跌。2023年7月底，国家卫健委等10部门联合召开会议，部署开展为期一年的全国医药领域集中整治行动。受反腐冲击，市场情绪悲观，创新药股价处于历史低位。随着反腐整顿，未来“真正创新”的药企将触底反弹。

创新药行业当前PE(TTM)处于历史低位。从2017年至今的整体走势来看，创新药历史平均估值水平为44.61倍，最高值为98.8倍，发生在2020年8月7日；最低值为25.77倍，发生在2022年9月23日。截至2023年9月26日，创新药板块当前PE(TTM)为29.63倍，位于均值-标准差水平线之下。对比近6年指数的PE(TTM)走势，可以看出，创新药指数估值自2021年下半年以来持续走低，创新药指数当前估值水平处于历史低位。

宏观：市场预期降息将于2024年开始，预计2022年底将复制市场走势

宏观传导机制——加息如何影响定价：三层传导。1、对港股流动性的影响——加息导致港股市场资金回流美国，整体水位降低；2、对定价的影响：作为科技股，创新药是基于未来预期自由现金流进行折价，折价系数受基准利率影响；3、对融资的影响：宽松条件下，热钱流入，VC\PE风险偏好高，推高资产价格，企业更容易获得融资，公司发展战略更为激进。在利率收紧条件下，获得融资较困难，从而开始出清。

模仿到创新：化学药案，相对底部，二级市场正在引起机构关注

股价回顾：化学药板块整体股价表现趋势与制药、生物一致，2018年之后受集采影响股价大幅下跌，之后股价逐渐回升，2020年7月达到顶峰后开始回落，2022年9月化学药板块多家公司逐渐走出集采困境影响开始上涨，直至2023年5月，之后受业绩不及预期、反腐影响开始回落，9月再次上涨。化学药板块持股分析：截至目前医药市值占比7.7%，公募基金医药持股占比11.1%，医药持股中化学药占比持续提升，达到22.7%。

报告摘录：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议，如需使用相关信息请以报告原文为准。）