（原标题：一家第三方支付公司十年转型：估值涨近7倍 首批机构投资人为何亏损退出？）

介绍

2010年底至2011年初，上海电白渠又进行了B轮融资。此轮，除了联想、鼎晖继续增持外，金沙江、中金公司、花旗等新机构投资者共计注入外资1500万美元，公司投后估值7500万美元，折合人民币约5.1亿元。

为投资回报而苦恼的陈先生，2012年以股权形式投资上海电白区信息技术有限公司（下称“电白区”）的400余万元，至今仍难以维持生计。电白区被收购已经两年半，陈先生仍未拿到任何回报，仍在与各方谈判。

首先我来简单介绍一下这个复杂故事的主角。

电白渠是一家成立于2006年2月的第三方支付机构，曾于2007年、2010年完成两轮融资，2015年至2017年期间实际控制人两次变更。第一次是电白渠全部股份被上海吉富信息收购；第二次是上市公司建桥通信收购吉富信息45%股份成为第一大股东。同时，电白渠成立时搭建的VIE架构也在第一次收购时被拆除。

陈先生最初通过投资海外公司获得的一小部分股权，在2015年电白区拆除VIE结构时“消失了”，陈先生的投资也损失殆尽。

先不说上述交易的不合理之处，这是中国第三批获得第三方支付牌照的公司之一。成立十余年，历经多次政策调整、业务转型，第三方支付公司的业绩增速已远远跟不上估值增速。目前任何一张支付牌照都能卖到几亿，这并不是孤例。

相比2007年电白趣A轮融资时1.2亿元的估值，2017年其最新估值已达10.45亿元。十年间，一家几乎名不见经传、商业模式“受困”、业绩增长也不尽如人意的公司，估值上涨了近7倍。

陈总的投资，以及电白区的估值，都得从头说起。

机构投资者的青睐与离开

早在2011年初，电白趣旗下自有品牌“电白趣”就宣布获得中金公司、联想集团、鼎晖投资等投资，总投资额达5亿元人民币。

与此同时，利百趣的指纹支付业务（智付通）吸引了多家背景深厚的战略投资者。这是一款类似POS机的指纹支付终端，通过在银行直连的终端上录入指纹完成支付。后期与商户合作采用预付消费资金的方式，这使其商业模式对资金流要求极高，需要引入战略投资者补充资金实力。

现在回过头来看，虽然这种模式的可行性已经经过了时间的检验，但从另一个角度看，从最初成立以来，随着发展前期引入几位战略投资者，以及后期的收购，公司的估值一路走高，这块牌照的价值还在不断增长。

2006年，电白趣创始人陈晓峰以100万美元的价格从公司前CTO刘军手中购买了公司100%的股权，公司成立之初就建立了VIE架构：

境外架构由一家注册于英属维尔京群岛的BVI公司投资于在华外商独资企业百趣投资咨询（上海）有限公司（以下简称“百趣投资”）；境内部分最初由百趣投资通过与电白区协议的方式直接控股，实际控制人陈晓峰（持股98%）和刘军（持股2%）自2011年3月起通过上海富汇信息技术有限公司（以下简称“上海富汇信息”）全资控股电白区。

此前，电白渠已完成两轮融资，均由VIE协议控制的境外公司完成。

根据上市公司信息披露及公司股东名单，电白渠于2007年进行了A轮融资，引入联想、鼎晖管理的外资基金，总投资额为450万美元，其中50万美元用于收购老股，剩余400万美元用于增资扩股，公司投后估值为2250万美元，折合人民币约1.5亿元。

2010年底至2011年初，上海电白渠又进行了B轮融资。此轮，除联想、鼎晖继续增持外，金沙江、中金公司、花旗等新机构投资者共计注入外资1500万美元，公司投后估值7500万美元，折合人民币约5.1亿元。

不过，合计约1.2亿元人民币是A轮和B轮融资的全部金额，并不像传闻的5亿元那么多。

直到2014年年底，曾经风头正劲的指纹支付并没有像预期那样占据足够的市场份额，随后在2015年，电白趣被上海另一家第三方支付公司上海即富信息收购，VIE架构也在收购过程中被拆除。

21世纪经济报道记者梳理工商数据和公开信息发现，吉富信息在收购电白渠之前是一家小微商户供应链服务商，拥有250万小微商户用户，获得第三方支付牌照满足了其当时业务拓展的需要。

吉富信息收购电白区不到一年，上市公司建桥通信（.SZ）看好支付业务，拟收购吉富信息45%股份，成为吉富信息第一大股东，电白区实际控制人再次发生变更。

同时，建桥通信筹划重大资产重组的信息披露，也还原了电白区VIE架构拆除前后原境外股东退出过程的具体细节。

交易价格及

估值翻倍的矛盾悬念

拆除VIE架构有两个关键，一是境外部分收购旧股权并注销公司；二是境内部分通过增资或者购买旧股权的方式，梳理新的股权架构。

此中，吉富信息将收购电百趣全部股权，原控制协议的境内外股东全部退出。具体方式上，境外委托PMF收购%股权，吉富信息的全资子公司启信（上海）金融信息服务有限公司将委托PMF先以自身名义收购股权，收购完成后，百趣投资将与上海富汇终止全套VIE协议，分步对两家公司进行清算注销，境内委托嘉兴吉盈收购上海富汇。

根据最终公告，吉富信息收购前，该公司股权结构显示，陈晓峰持股9.22%，ED持股49.8%，5家机构的8支海外基金持股40.98%。

根据上市公司披露的股权结构图，其由陈小峰全资拥有，即股权结构为机构持股40.98%，陈小峰直接和间接持股59.02%。

2015年12月，PMF、ED、陈晓峰及8家海外投资基金分别通过公司董事会决议并签署协议，约定PMF以约3.2亿元人民币的对价收购上述方所持有的100%股权。

值得注意的是，前述与10名股东的具体时间分为两次，第一次是12月2日，PMF与陈晓峰及8名机构投资者签署转让协议；第二次是15日，单独与Sky公司签署转让协议。

根据公告披露的具体转让价格，退出的8支境外基金中，B轮投资者共获得转让价7000万元，持有普通股的投资者获得转让价2.5亿元，A轮投资者及陈小峰个人普通股股东未获得任何转让资金。

从实际收益来看，A、B轮优先股股东共计投入1950万美元，约合1.2亿元人民币，最终亏损约5000万元人民币。但普通股股东获得的收益远超优先股股东，按照49.8%股权对应的2.5亿元人民币计算，交易总额应在5亿元人民币左右，超过实际的3.2亿元人民币。

按照惯例，优先股的权利包括优先受偿权。通常优先股股东会保证比普通股股东先获得收益。在投资“行业惯例”中，最后进入者拥有最高优先权。在这种情况下，B轮先于A轮获得付款是合乎逻辑的。然而，在A轮优先股没有获得股权转让付款的情况下，普通股股东获得收益似乎有悖常理。

一位熟悉该领域的律师向记者表示：“通常情况下，同一主体在同一时期内的收购，会采用相同的估值和对价，但不排除个别内部沟通，或者因单方面悲观看法而自行降低收益的情况，价格问题需要具体到每一笔交易。”

为此，21世纪经济报道记者找到当时投资机构之一的联想海外投资基金负责人询问此事，在听到交易价格的差异后，对方仅表示联想其实很早就退出了，对于交易细节不便回应。

建桥通信重大资产重组报告书中，2015年12月，吉富信息收购上海富汇100%股权，交易总价约人民币2.92亿元（即估值）。

公告显示，电白渠2015年净利润为3993.17万元，2015年被吉富信息收购时预计市盈率仅为7倍左右。

对比2015年前后市场披露的同类交易的估值和价格，市盈率普遍在15倍以上。2016年初，一家净利润占电白渠三分之二的第三方支付机构以6.8亿元的交易价格收购了其60%的股份。从这个角度来看，7倍的市盈率低于市场正常的倍数。

2017年5月，建桥通信用收益法模拟电白渠2016年100%股权的估值，估值已升至10.45亿元，这一估值已是2007年A轮优先股股东入局时估值的7倍。

据其披露，2016年1-6月电白区实现净利润3633.14万元，业务量有所增长。随着吉富信息整合电白区持有的支付业务牌照，并将通过其他支付公司开展的业务逐步转移至电白区，经营业绩有所改善，因此估值有所提升。不过按照此计算，估值市盈率也上升至近14倍。

21世纪经济报道记者从业内人士处了解到，目前非大型第三方支付公司中，网络支付牌照的平均估值在5-6亿元左右，经营其他业务的牌照相对较低。电白渠仅拥有银行卡收单和预付卡业务牌照，其10.45亿元的估值远高于行业平均水平。

然而，一个人的美味可能就是另一个人的毒药。估值永远是一个见仁见智的问题。

个别小股东股份“丢失”

除了交易价格不合理外，该公司公告中的股权结构关系存在两种不同，在上市公司披露信息前，其股权转让已经完成，理论上不应发生变化。

其中一种说法，就是本文前文所描述的；另一种说法，是建桥通信10月18日公告称，陈晓峰持股13%，深交所持股51%，机构投资者持股36%。

关于此事，国枫律师事务所在今年5月回复深交所问询函中表示，由于当时提供的材料限制，第一次披露的股权结构存在错误，应以后者为准。

但根据陈先生提供的股东名单，该公司的机构投资者中，A轮优先股占总股本的16%，B轮优先股占20%，合计为36%，与表1中的机构持股比例一致。

此外，总股本也存在两种不同版本，上市公司公告中，收购前总股本为475.32万股，但陈先生向记者提供的《公司章程》及其持有的股票证均显示，公司总股本为487.01万股，相差11.69万股。

除公告中提到的10名股东外，股东名单中还有一些小股东，包括持有公司股普通股、占股份0.8%的公司股东、持股员工持股计划股东等，分别占股份2.4%。

不过，在陈天桥与机构投资者之一联想控股旗下一家海外基金管理公司的通话录音中，该人士表示，该机构投资者并不知晓上述小股东的存在。

21世纪经济报道记者详细调查发现，陈先生所代表的公司以及与陈先生一同维权的另外两名小股东所持有的股份，最初都是由陈晓峰持有。

就该问题，陈某联合另外两名小股东，委托上海益在律师事务所向建桥通信发送了一份“律师函”。

在建桥通信给深交所的上述回复中，陈晓峰表示，虽然陈先生代持的股份已过户至公司并颁发了股票证书，但公司最终并未在ROM登记，依然保持代持关系，理由是这是一家由多名股东共同持有的BVI公司，陈先生违反了当初约定的股份不能转让的约定。

对此，陈先生回应称，并不存在所谓违反协议的行为，并出具了相关承诺函，承诺函中写明，其他股东在向他人转让股权时，享有优先购买权。

陈先生称：“收购前，陈晓峰曾与我沟通，整体估值1.4亿元，也就是电白趣100%转让才1.4亿元，这个价格明显低于2015年第三方支付牌照公司的收购交易价格。因此，权衡利弊后，我没同意退出股权。虽然陈晓峰表示不会逼迫公司出售股权，但后续决议并未通知公司。”

对于陈晓峰是否还代表另外两名小股东持有9,400股和29,300股普通股，双方意见不一，并未给出明确答复。

“即使是代持，最终股权过户后，陈先生依然没有获得任何权利。”陈晓峰解释道，因优先股股东行使强卖权，该批普通股已按优先受偿权出售清算。

优先受偿权是创投公司常用的条款，为保障自身权益而设立，通常适用于全体普通股股东，在本次事件中强制部分普通股股东出售所持全部股份的情况并不常见。

而从另一个角度看，在最终的收购交易中，A轮投资人和陈晓峰都没有收到个人名下所持股份的转让款，而持有普通股的Sky却获得了更高的价格，他们之间是否另有隐情？

表象与真相之间的实际距离还有待探索。