介绍

本报告于4月21日发布，共34页，59张数据图表。报告认为，在发展初期，拼多多通过瞄准C端痛点，夯实流量基础实现崛起；在遇到瓶颈期，拼多多扩大优质客群，降低加价幅度，推动工厂品牌深度突围；未来，拼多多将以更高的性价比、更精准的商品供应组织为核心深挖模式壁垒，持续提升用户复购和渗透空间。

核心观点

观点 1

拼多多崛起的核心在于，在有限的品类基础上，通过热销品类的拼团，寻找或推出“低价商品”，满足消费者对于“极低价格”的需求痛点。这极大程度上吸引了消费者选择拼多多平台，并通过微信社区团购裂变式切入下沉市场，从而实现客群的高效拓展。基于巨大的流量，商家在平台上的热销率提升，营销成本大幅降低，从而吸引商家入驻平台，实现品类扩张。

观点 2

拼多多利用多种策略突破瓶颈期：策略一，在C端，采用“百亿补贴”大品牌方式吸引优质用户，赢得用户对平台优质产品需求的信任；策略二，在B端，打破品牌议价，通过新品牌计划、农产品上行计划，打破品牌营销分销运营，实现高性价比的优质产品供给；策略三，在机制上完善交易体系，采用大数据风险防控与人工巡检并行的严格监管，优化流量分配，以商品评价、服务反馈等因素作为权重，引导至优质商家，实现优质供需循环，完善物流、营销工具等配套服务。

观点 3

中长期来看，拼多多将紧扣用户需求，深耕性价比优势，在农产品、百亿补贴、C2M、爆款单品等领域持续满足消费者极致性价比需求。同时构建多元化场景，占领用户心智，通过小游戏、票务、医药等娱乐生活功能深度绑定用户，还将推出省钱月卡、准会员等增加粘性，会员体系越完善，变现通道越顺畅。

观点4

拼多多长期壁垒的核心在于以更深层次的差异化满足用户需求，更精准的基于消费者需求的选品体系将至关重要，而新品牌计划和农产品上游战略的成效将起到决定性作用，这也对其体系投入和运营管理提出了更高的要求。

报告摘录

总体概述

快速增长、高性价比的电商领导者

拼多多（PDD.O）隶属于上海寻梦信息科技股份有限公司，该公司成立于2015年9月，2018年7月在美国纳斯达克证券交易所正式上市。截至2020年，拼多多平台聚集7.88亿年度活跃用户，活跃商家超过510万（2019），年度GMV超过1.66万亿元。短短五年时间，迅速发展成为中国电商GMV前三、年度活跃用户最大的电商平台，创造了中国商业发展的传奇。

1. 公司创始人及股东背景

公司创始人黄峥先生拥有深厚的互联网行业技术背景和从业经验，曾多次在电商、游戏领域创业。黄峥毕业于浙江大学竺可桢学院，后获美国威斯康星大学麦迪逊分校硕士学位，加入公司担任软件工程师、项目经理，2006年与李开复先生共同成立中国办公室，2007年离职后先后创办移动电商、电商代运营及游戏公司，其中电商代运营公司乐奇于2017年成为淘宝“六星”服务商。2015年，黄峥创办水果团购电商拼好货和电商平台拼多多。

公司创始团队还包括高盛前总裁约翰·桑顿先生、百度前COO陆奇先生、嘉里集团副主席杨荣文先生、红杉资本全球管理合伙人沈南鹏先生等。公司成员平均年龄26岁，70%成员毕业于清华、北大、复旦、交大、浙大等国内知名高校及其他海外著名高校，包括大量来自、百度、阿里巴巴、腾讯等知名公司的技术和产品精英。

2020年7月，黄峥先生辞去公司CEO一职，由原CTO陈雷先生接任。2021年3月17日，黄峥先生辞去公司董事长一职，由联合创始人、现任CEO陈雷先生接任。黄峥先生卸任董事长后，其所持有的1:10超级投票权将失效，其个人股份的投票权将委托给拼多多董事会以投票的方式作出决策。他还承诺，其个人股份在未来三年内将继续锁定不出售。他将结合个人毕生兴趣，致力于食品科学和生命科学领域的研究，着眼于拼多多未来的长远发展。

（二）业务模式及财务分析

从交易规模来看，拼多多2020年实现GMV1.67万亿元，同比增长66%。相比于阿里和京东同期（阿里2019年4月至2020年3月，京东2020年1月至2020年12月）的GMV分别为6.6万亿元和2.61万亿元，其总GMV已经超过京东的一半，GMV增速也远高于阿里和京东。从季度数据来看，预估拼多多单季度GMV约5804亿元，同比增长57%，增速依然保持较高水平。

拼多多的销售收入由交易规模折算而来，主要分为交易服务收入和营销服务收入两部分，后者占比约90%，其中：交易服务收入主要为佣金收入，主要是支付平台代收商家销售收入的0.6%；线上营销收入是向商家收取各类营销工具费用。拼多多提供的营销工具与阿里巴巴天猫平台类似，包括搜索页排名工具，类似于阿里巴巴直通车；多多场景展示广告在类目页、营销活动页及小游戏页，类似于阿里巴巴超级互动城；明星店铺在搜索页顶部展示店铺广告，类似于阿里巴巴的拼小宝；多多金宝多通过软文+外链进行站外引流，类似于阿里巴巴的淘宝。其收费模式分为CPC、CPM、CPT、CPS四种，广告价格由商家竞价决定。

2019年以后，公司年变现率保持较为稳定，年变现率维持在2.9%-3%之间。其中，交易服务变现率继续稳定在0.33%左右，营销服务变现率稳定在2.6%-2.68%之间。交易规模继续保持高增长，对应公司营业收入保持较高增长水平。2020年营业收入594.92亿元，同比增长97%，营销服务营业收入265.48亿元，同比增长146%。

从费用端来看，公司成立初期销售费用较高，销售费用率基本维持在80%-110%区间。2019年6月初，拼多多启动百亿补贴计划，大额补贴计入销售费用。2019年公司销售费用率为90.15%，2020年降至69.24%。管理费用率随着规模的扩大而下降，2020年管理费用率降至2.53%，截至目前已降至1.53%。在公司规模持续快速增长、费用率小幅下降的同时，公司实现Non-GAAP净利润约4.66亿元。

在阿里、京东两大电商巨头大举进军的大环境下，拼多多依然能够以极快的速度实现用户裂变、扩大交易规模、增加营收，并实现季度盈利，创造了电商行业的奇迹。其快速的发展过程体现了怎样的业务发展逻辑和渠道运营特点？笔者基于既定的电商分析框架继续分析：电商的核心围绕“品类”和“流量”，品类对应商家入场，“流量”对应消费者的选择。商家入场的核心关注的是平台渠道的流通成本是否更低（降低物流费用率）还是销售转化效率更高（降低销售费用率）。消费者的选择主要看购买商品的整体性价比是否足够高，还是服务体验是否足够好。 基于此，笔者将从消费者端用户成本效益满足、商家端运营成本更低等维度来分析拼多多模式的本质。

崛起逻辑

瞄准C端痛点，夯实流量基础

1. 机制：需求驱动，启动不同的飞轮

我在电商系列研究中，曾用“飞轮效应”来描述这一商业模式。在电商平台上，商家和消费者可以形成相互促进的良性循环。背后的原理是，消费者在选择购买渠道时，一般会考虑三个因素：品类丰富度、商品价格、渠道服务质量（包括用户体验、配送时效、客服质量等），其中品类丰富度和无补贴商品价格由供应商决定。商家对渠道的选择主要取决于：1）市场规模，即消费者（用户）数量和人均消费；2）渠道效率（渠道ROI水平、物流等其他环节工具的成熟度等）。

作为交易平台提供商，阿里和亚马逊都是从降低商家运营成本入手，吸引商家主动加入平台，进而优化消费者体验来提升性价比。但由于环境的差异，针对的运营成本也有所不同。具体来说：在美国特殊的地理环境和物流行业环境下，亚马逊的效率提升主要以等基础设施建设为主，降低B端商家的仓储物流成本，同时提升C端用户的时效性等购物体验；而在中国城市人口密度大、产品品牌基础薄弱的背景下，阿里的路径是以平台为单位整合数据等资源，并向B端和C端提供交易、沟通、营销等环节的创新工具，降低商品流通环节涉及的营销成本，提升交易转化效率，从而提升渠道效率吸引卖家，同时提升渠道服务质量吸引用户，从而启动飞轮加速增长。

与亚马逊、阿里巴巴等先推动B端商家扩张不同，拼多多聚焦消费者需求痛点。这是因为国内电商运营体系已经比较成熟，商家对电商平台的基础认知度较高，核心矛盾在于如何更好地满足消费者的实际需求。因此拼多多利用有限的商品品类，通过爆款商品的拼团，满足消费者对于“极低价格”的需求痛点。虽然消费者可以用较少的品类选择买到相对性价比高的产品，但极大程度上吸引了消费者选择拼多多平台，并通过微信社区团购，拆分提升宣传效果，实现用户群的高效扩张。在积累大量用户群（流量）的基础上，商家在平台上爆款商品的概率增加，营销成本大幅降低，从而吸引商家主动入驻平台，实现商品品类的扩张。 此外，拼多多通过“百亿补贴”大品牌的方式（限量爆款商品）吸引一二线客户在平台消费，在保证性价比的同时满足了用户更多的选择。在获取用户流量的基础上，进一步优化数据体系，更精准地捕捉用户需求，进而对商家进行精细化选择和培育，更精准地满足用户需求，从而提升平台用户的粘性。

（二）C端：限量爆款+社交裂变，低成本高效获客

营销手段只是提高了裂变的效率和范围，但裂变的核心驱动力在于解决消费者需求的某些痛点。过去消费者需求的痛点是“找不到需要的商品”，渠道的重心是“丰富品类”。商品供应渠道多元化之后，消费者的痛点逐渐转移到“性价比高的商品在哪里”，渠道的重心是挑选“低价优质”的商品。因此拼多多崛起初期的核心是寻找或推出“低价商品”，而不是寻找更多的商家（品类），展现出有限品类、低价商品的特点，满足尽可能多的用户在这个品类上的需求。

拼多多的用户发展历程可以分为两个阶段：第一阶段是在微信流量管控放松期结束前，通过社交裂变快速切入下沉市场，留住大量粘性客户；第二阶段是通过千亿补贴渗透高端市场，从而拓展至全民。

1.聚焦有限爆款标配产品，突破价格核心痛点

为了更快的获取用户，拼多多以“价格”为核心突破点，以限量低价标品为抓手。为了实现更广泛的用户覆盖，选品需要重点选择消费者普遍需要的“标品”。例如拼多多初期畅销品类主要为“纸巾”、“雨伞”、“裤架”、“垃圾袋”等日常生活必需的品类，品质款式无绝对差异，产品整体价位段相对较低。拼多多平台平均订单金额在50元以内，信任成本相对较低。在此基础上，拼多多平台控制同品类的SKU和商家数量，保证同商家、同SKU产品的进货量足够大，有利于打造“限量”。 这样，商家便愿意以薄利多销的策略降低产品的平均售价，在对款式、品类没有绝对要求的背景下，“价格”便成为非常重要的购买决策因素，能够刺激广泛消费者的购买意愿。

选取有代表性的产品样本，拼多多的团购价格平均比淘宝便宜30%-70%。选取拼多多和淘宝的同类产品进行价格对比，拼多多的团购价格平均比淘宝便宜30%-70%，团购价格平均比非团购价格便宜20%左右，具有相当大的价格优势。

可以看出，2017年之前拼多多平台商家数量处于较低水平，利用标准品“价格”优势吸引大范围用户购买，单个商家对应的用户量约为200倍数量级，实现初期用户快速积累。此后，2018年拼多多平台商家数量开始扩张。

2、社区积极分享团购，增强裂变，高效获客

拼多多主要采用激励转发的方式在微信内部进行社交裂变传播，刺激用户通过自身圈子分享来撬动其模式。其基本手法可以概括为利用现金奖励或免费商品等折扣引导用户在微信上分享，从而在用户社交关系链中不断传播，达到获取新用户、激活老用户的目的。相比同期上线的云集等社交电商，其社交裂变手段多样。拼多多的社交裂变具体可以分为以下几种玩法：助力享免单、砍价送礼、一分抽礼、助力免团、天天领现金。

拼多多长期以轻量级小程序、公众号的形式存在于微信平台，在微信流量沃土上最大化获取新客。2018年之后，拼多多通过各种方式将消费者引导至拼多多APP，其APP月活跃用户大幅提升。2019年，微信发布《微信外链管理规范》，此后微信向外部APP引流变得相对困难，其他APP复制拼多多同样增长路径的可能性也大大降低。管理规范中明确：1）不得诱导、误导下载/跳转；2）不得进行好友协助、加速、砍价、任务领取等违规行为；3）不得违反团购规则。该规范部分限制了拼多多等APP在微信内部的营销和传播力度。

（三）困境：B端增速高于C端，纯流量瓶颈显现

在广告竞价的情况下，用户/商家数量越低，每个商家平均流量曝光的可能性就越低。当APP的展示空间有限时，展位的广告竞价就会上升。商家用于销售商品的广告竞价部分往往体现在商品售价上，也就是转嫁给了消费者。拼多多平台崛起之初，其用户/商家数量远高于淘宝，这也意味着在流量充足的情况下，商家在平台销售商品所需要承担的广告费用要低于淘宝。低营销成本的平台环境有利于中小商家入场，消费者承担的营销成本加价也较低。这就保证了商家在商品销售价格较低的情况下，依然能保持较高的ROI。 用户数的高速增长进一步驱动B端商家的入局，但在B端商家持续高增长的趋势下，拼多多用户数在高存量的基础上逐渐趋于稳定。

拼多多平台成立以来，卖家数量快速增长，从2015年的2万个增长至510万个。截至2019年，淘宝卖家数量突破1000万，而拼多多近两年卖家数量净增在200万左右，其卖家体量正在迅速追赶淘宝。

但随着用户增长速度逐渐放缓，B端商家入场速度快于C端用户增长，进而导致商品的流量曝光机会减少。拼多多自早期以来凭借大量用户吸引B端用户的高速增长模式开始遭遇瓶颈，类似淘宝阶段的问题。阿里巴巴解决问题的方式是推出天猫平台，提高品牌商家的准入门槛，通过交易工具和数据积累，优化商家与用户之间的交易转化效率，从而降低商家的营销费用率。这样可以不断吸引商家入驻，从而满足用户对丰富商品品类的需求。阿里巴巴在这条降低商家交易成本、实现丰富商品品类的路径上做得比较成功。崛起中的拼多多该如何突围？

报告来源 | 长江证券

微信编辑 | 王俊康