璇玑信息通过审核！详解A股杠杆并购发展趋势。

小王说道

7月27日，璇玑信息重组事项经中国证监会2016年第53次并购审核委员会工作会议审议并有条件通过。

核查意见如下：申请材料显示本次交易募集资金必要性不足，请公司进一步论证并适当降低募集资金规模，请独立财务顾问核查并发表明确意见。

璇玑信息解决方案中的杠杆设计一直是社区热议话题，而当前A股的杠杆收购也是大家越来越关注的研究课题，主要原因包括：

（1）随着4月份以来并购重组政策收紧，全现金收购因审核门槛较低成为更多上市公司的选择。王晓@并购王在《第一财经》首次指出这一趋势；

（2）对于大部分A股公司来说，如果不能直接通过发行股份收购资产，其自有资金往往不足以完成收购，需要借助杠杆设计才能完成收购；

（3）在今年5月份第二次保荐人培训会上，相关发言人提出了创新并购支付方式，如优先股、定向可转债等，并提到支持财务顾问开展并购融资、支持并购基金发展、改善并购融资环境等（总体政策方向是鼓励并购基金参与A股公司重组，但有监管重点，下文会分析）。

7月18日资管“新八条”实施后，银行理财基金、结构化资管、券商结构化产品或将进一步严控，整体“去杠杆”意味浓重。那么，并购市场是否也会受到影响呢？

那么小王@M&A王将从璇玑信息的案例出发，和大家探讨一下A股公司应该如何进行杠杆收购？出现了哪些新的做法？未来又会如何演进？

1、璇玑信息引入并购基金，撬动6300万完成12亿收购

1.1 解决方案概述

2016年2月25日，璇玑信息发布公告，拟向西藏泰浩、亨通达泰、汇达基金、新宇京达发行股份，购买其持有的北京泰浩智能工程有限公司100%股权。其中，汇达基金、新宇京达为璇玑信息实际控制人陈江涛为本次收购寻找的并购基金。

标的资产：泰豪智能100%股权；

交易价格：18亿元人民币；

付款方式：100%股份支付；

发行价格：39.30元/股；

发行股份锁定期：向西藏泰浩、亨通达泰、汇达基金、新宇精达发行的股份自本次发行结束之日起36个月内不得转让；

募集配套融资：不超过18亿元，按询价发行；

募集配套融资用途如下：6.4亿元用于宣机信息新一代设备健康管理产品体系及服务平台建设项目开发；6.35亿元用于宣机信息基于全局时空分段的大数据高速处理技术及服务平台项目；剩余5.25亿元在扣除发行费用及支付各项中介费用后用于补充上市公司营运资金；

业绩承诺：2015年度、2016年度合计实现净利润2.76亿元，2017年度、2018年度分别实现税后利润2.028亿元、2.4336亿元。

首次业绩承诺补偿方式：西藏泰浩、亨通达泰首先以璇玑信息股份补偿，不足部分由汇达基金、新宇菁达以璇玑信息股份补偿；

标的资产历史业绩：2014年度、2015年度归母净利润分别为0.38亿元、1.12亿元；

合并后上市公司股权结构变动情况如下：

1.2上市公司实际控制人如何撬动并购资金？

为获得并购资金的支持，顺利促成并购交易安排，尽快完成轩辕信息对泰浩智能的收购重组，上市公司实际控制人陈江涛出资2000万元，持有汇达基金LP之一汇达资本20.41%的股份；出资4300万元，持有新宇景达LP之一汇达私募68.25%的股份。汇达基金和新宇景达的基金规模分别为7亿元和5.06亿元。可以说，陈江涛用6300万元的自有资金撬动了超过12亿元的并购资金。

对比股权质押融资，截至2016年6月15日，陈江涛未质押的璇玑信息股份约1.4亿股，以当日收盘价计算，该等股份市值约30.73亿元。通过股权质押可获得的融资额度约12-16亿元。虽然可获得的融资规模堪比并购基金，但陈江涛需要质押其持有的全部璇玑信息股份，风险较大，可能影响其后续融资的灵活性。

那么，陈江涛是如何引入并购基金的呢？下面，小王@并购王将为您解析汇达基金和新宇景达的基金结构、退出方式，以及陈江涛的担保方式。

汇达基金与新宇景达的基金结构十分相似，二者的LP均包括优先、次级（夹层）和次级，但收益分配方式和分配比例略有不同。汇达基金的次级LP、次级LP（夹层）和优先LP的投资比例约为1：1：5，而新宇景达的次级LP、次级LP（夹层）和优先LP的投资比例为1：1：6。

以汇达基金为例，汇达基金由大林投资、安信计划、金一和汇达资本共同出资设立。安信计划作为优先LP出资5亿元，金一作为次级LP（夹层）出资1亿元，汇达资本作为次级LP出资9800万元，大林投资作为GP出资200万元。其中，陈江涛作为次级LP汇达资本的出资人之一，出资2000万元，并为安信计划和金一提供担保。

从投资决策委员会的组成来看，GP大林投资、优先LP安信计划、次级LP汇达资本可委派一名成员，次级LP（夹层）金一号可委派两名成员。其中，优先LP安信计划委派的成员拥有否决权，上市公司实际控制人陈江涛为次级LP汇达资本委派的成员，虽然不能实际控制汇达基金，但能对汇达基金的日常经营产生重大影响。

从各份额收益分配权来看，GP大林投资、次级LP汇达资本均可享有最终可分配收益，份额比例分别为20%、55%。优先LP安信计划、次级LP（夹层）金一号在获得较高固定收益回报的同时，还可享有最终剩余的可分配收益。具体情况如下。

汇达基金的基金结构：

新宇精达的基金结构：

如果玄机信息通过“股份—现金”交易方式直接收购泰浩智能，股份支付比例和现金支付比例的调整会更加容易。引入并购基金参与交易后，泰浩智能通过向并购基金转让股权的方式获得现金。因此整个并购的股份支付比例和现金支付比例由泰浩智能与并购基金之间的股权转让比例决定。

2015年10月，汇达基金以泰豪智能估值1.8亿元（其中增资收购泰豪智能5.56%股权8000万元，西藏泰豪、亨通达泰持有的泰豪智能44.44%股权8.2亿元）的价格，共计9亿元收购泰豪智能50%的股权。2016年1月，汇达基金将其持有的泰豪智能22.76%股权以4.2亿元的价格转让给新宇精达。若按照此股权结构进行第二步交易，泰豪智能原股东将获得“9亿元股份+9亿元现金”，整个交易的股份支付比例为50%，现金支付比例为50%。

2016年5月，汇达基金将其持有的泰豪智能3.61%股权以6500万元的价格转让给西藏泰豪，将其持有的泰豪智能1.95%的股权以3500万元的价格转让给亨通达泰。最终西藏泰豪、亨通达泰、汇达基金、新宇精达合计持有泰豪智能100%的股权，持股比例分别为36.11%、19.45%、21.68%、22.76%。这表明并购基金将所持股份回售给泰豪智能，按照最终的股权结构进行交易第二步，泰豪智能原股东将获得“10亿元股份+8亿元现金”。整个交易的股份支付比例为55.56%，现金支付比例为44.44%。

在引入并购基金过程中，璇玑信息实际控制人陈江涛认购并购基金的次级股份，此举是获得并购基金支持的关键。

根据合伙人协议，汇达基金优先LP及次级（夹层）LP的退出方式分为正常退出和提前回购。其中，提前回购方式约定了多项条款，包括陈江涛对璇玑信息的实际控制权发生变更、陈江涛财务状况发生重大变化、璇玑信息经营及财务状况发生重大变化等。

两种退出方式，璇玑信息实际控制人陈江涛均对优先LP和次级（夹层）LP的收益进行了“包办”，确保他们能够顺利退出。

（1）正常退出

汇达基金将通过收益支付和利润分配的方式向优先LP和次级LP金一号支付现金。首先将投资本金及投资收益全额返还给优先LP直至其出资余额为零，然后将出资本金及投资收益返还给次级LP金一号直至其出资余额为零（若汇达基金未能返还次级LP金一号的全部实际出资，则陈江涛应向金一号补足不足部分），剩余部分返还给次级LP汇达资本及普通合伙人直至其实际出资余额为零。若此后仍有剩余收益，合伙企业将陈江涛前期代表汇达基金支付的优先LP和次级LP金一号的预期收益返还给陈江涛。

若在汇达基金存续期间，非陈江涛指定的第三方有意向收购优先LP或次级LP金一号所持有的汇达基金财产份额，经相关方协商一致并确保收购方无条件接受《汇达基金合伙协议》及相关补充协议等相关法律文件的约定，优先LP或次级LP金一号可以将其持有的汇达基金财产份额转让给第三方，实现投资退出。

（2）提前回购

优先LP与陈江涛约定，在下列情形下，陈江涛应溢价提前购买优先LP所持有的汇达基金财产份额，并支付转让价款：

次级LP One与陈江涛约定，陈江涛以溢价方式预先购买次级LP One所持有的汇达基金股份，并支付转让价款：

根据合伙协议，陈江涛分别向优先LP和次级（夹层）LP黄金1号提供担保，其中，为优先LP的担保方式为股票质押，为次级（夹层）LP黄金1号提供不可撤销的连带保证担保。

（1）陈江涛对优先LP作出特别承诺

在陈江涛（包括其指定第三方）履行利润补偿及购买义务前，陈江涛将其持有的轩极信息865万股股份按2015年10月9日收盘价30.64元/股质押给优先LP，以保证其（包括其指定第三方）履行相关协议项下的利润补偿及购买义务。

（2）陈江涛对次级LP金一号作出特别承诺

陈江涛同意为其履行向次级LP黄金一号补足利润及出资义务，以及陈江涛或其指定的第三方履行向次级LP支付购买及转让价款的义务提供不可撤销的连带责任担保。

2、引入并购基金后，如何满足各方（上市公司、出资方、资产方）的利益？

2.1 为什么要引入并购基金？

宣机信息目前市值约200亿元，其发展战略明确以智慧城市为核心业务，并积极布局与业务相关、能够发挥协同效应的收购标的，希望尽快在智慧城市领域占据领先地位。泰豪智能成立于1997年，致力于为智慧城市建设提供技术咨询、顶层设计、工程实施和运维服务等整体系统解决方案。目前，“泰豪智能”已成为中国智慧城市及楼宇智能行业的知名品牌。

基于璇玑信息与泰浩智能业务和技术上的协同效应，上市公司实际控制人陈江涛开始与泰浩智能洽谈并购事宜。

泰浩智能要求“股份现金”支付对价，而玄机信息现金短缺，引入并购基金。

考虑到上市公司股份支付实现时间较长，为奖励泰豪智能管理层对公司的长期贡献，泰豪智能提出“股份+现金”支付交易模式，经双方协商，确定交易价格为18亿元。

由于璇玑信息缺乏充足的现金向泰浩智能股东支付上述对价，且支付时间较为紧张，璇玑信息无法通过上市公司增发及时筹集现金支付股权对价，因此璇玑信息当时并不具备收购泰浩智能的条件。为锁定收购标的，并了解泰浩智能的法律及财务合规性，实际控制人陈江涛开始寻求并购基金参与本次重组，以缓解支付现金的压力。

汇达基金、新宇精达是轩辕信息为完成本次收购而引入的并购基金，其基金管理人为北京大林投资管理有限公司。汇达基金、新宇精达看好轩辕信息、泰豪智能及所属行业，愿意协助各方最终完成轩辕信息对泰豪智能的收购，并希望通过本次重组长期持有轩辕信息的股权。

2.2 并购基金以现金支付，玄机信息以股份支付，实现三方共赢

引入并购基金后，璇玑信息收购泰昊智能变更为三方交易：

第一步，璇玑信息实际控制人陈江涛认购汇达基金、新宇精达部分次级股份，随后汇达基金、新宇精达取得泰豪智能部分股权，泰豪智能股东西藏泰豪、亨通达泰获得所需现金对价；

第二步，轩辕信息通过本次重组以发行股份方式收购泰浩智能，轩辕信息取得泰浩智能100%股权，泰浩智能全体股东（包括原股东西藏泰浩、亨通达泰，新股东并购基金汇达基金、新宇精达）获得所需的股份对价。

若本次重组顺利实施，交易三方将实现共赢：

璇玑信息在上市公司层面无需支付任何现金，通过发行股份的方式，短期内实现了收购泰浩智能100%股权的目标。

泰浩智能原股东通过股权出售从并购基金中获取现金，通过重大资产重组获得玄机信息发行的股份，满足了“股份现金”支付的交易需求。

汇达基金与新宇精达先以现金方式购买泰浩智能部分股权，成为其股东，而后通过重大资产重组方式受让璇玑信息发行的股份，将泰浩智能的股权换成璇玑信息的股权，最终实现对璇玑信息的持股。

那么，在本周长江润发、璇玑信息两起类似的杠杆收购案例通过审核的情况下，A股杠杆收购又能给我们带来哪些启示呢？

3. A股杠杆收购主要形式比较

王小@M&A王先生将目前A股市场主要的杠杆收购案例，按照“借钱”的角色，分为三类：以上市公司为主体进行的“举债”、传统上市公司PE、控股股东利用上市公司作为退出渠道引入资金。

3.1 以上市公司为主体的杠杆收购：Apex收购规模9倍的公司

4月20日，Apex宣布将与PAG Asia及君联资本组成财团，收购一家全球知名印刷厂及服务供应商。以每股40.5美元的价格计算，本次交易所有股东股份总价值预计约为27亿美元。同时，在考虑2015年末所有有息债务及潜在负债的预算后，本次交易的企业价值约为40.44亿美元。

截至2015年末，Apex总资产31.19亿元，其总资产为39.12亿美元，资产规模相差近9倍。

本次交易中，Apex计划与PAG、君联资本在开曼群岛合资设立开曼子公司一，再由开曼子公司一在开曼群岛设立开曼子公司二，开曼子公司二再在美国特拉华州设立合并子公司负责本次合并交易，Apex将持有开曼子公司一51.18%的股份。

2016年4月19日（纽约时间），Apex、开曼子公司一、开曼子公司二、合并子公司及签署《合并协议》。本次交易将通过子公司合并、合并的方式实施。合并后，合并子公司将不复存在，并作为合并后的存续实体。

本次交易的融资方案包括现金出资及银行贷款，其中现金出资23.2亿美元（约合人民币150.1亿元），银行贷款15.83亿美元（约合人民币102.42亿元）。

（1）现金出资23.2亿美元

23.2亿美元的现金出资中，Apex计划出资11.9亿美元（约合人民币76.99亿元）现金或等值人民币，PAG 计划出资9.3亿美元（约合人民币60.17亿元）现金或等值人民币，君联资本计划出资2亿美元（约合人民币12.94亿元）现金或等值人民币。

其中，Apex的11.9亿美元现金贡献来自于其自有现金以及其控股股东Sena 提供的股东贷款：

根据上市公司2016年一季度未经审计财务报告，截至2016年3月31日，上市公司货币资金账面价值约为15.07亿元，扣除募集资金及必要经营资金后，其中7亿元可用于现金投资，折合美元约1.08亿美元，另拟通过向控股股东赛纳科技借款的方式筹集约10.82亿美元。

股东借款预计主要来源于新浪科技的自有资金及其持有的上市公司股份所筹集的融资。根据控股股东新浪科技2016年第一季度未经审计的财务报表，截至2016年3月31日，新浪科技的货币资金账面价值约为人民币19.45亿元，其中可借给上市公司的货币资金为人民币19.0亿元，折合美元约为2.94亿美元。此外，控股股东新浪科技可通过发行可转债等形式融资。按照目前市场普遍水平，预计新浪科技可通过可转债融资约人民币52亿元，加上自有现金人民币19.0亿元，合计人民币71.0亿元，折合美元约为10.97亿美元，可满足上市公司10.82亿美元（折合人民币约70.0亿元）的投资需求。

塞纳科技可转债融资计算依据（数据来源于Apex公告）：

（2）银行贷款15.83亿美元

本次交易剩余资金将由开曼子公司二及合并子公司通过银行贷款筹措，Apex已取得中国银行及中信银行的并购贷款承诺函（合计15.83亿美元，约合人民币102.42亿元），并将由上述大型国有银行牵头组织银团为本次交易提供并购贷款。

从融资角度来看，此次收购APEC的融资方式提供了一个经典的范例，除了上市公司投入自有资金、向股东借款、申请银行贷款外，另外两种方式最值得关注：一是引入PE获得股权融资；二是控股股东塞纳科技质押所持有的APEC股份，发行可转债进行大规模融资。

对于10.82亿美元（约合人民币70.0亿元）的股东贷款，根据目前经营情况，艾派克预计贷款期限为3年，到期将偿还本金或根据公司经营情况及现金流情况适当延长期限。股东贷款的偿还主体为上市公司，未来贷款偿还的资金来源将主要为艾派克产生的经营性现金流。同时，上市公司不排除通过股票再融资或发行债券等方式偿还本次交易贷款的可能性。

对于15.83亿美元（约合人民币102.42亿元）的银行贷款，Apex的还款计划如下表所示。银行贷款的偿还主要是为开曼子公司二和合并后存续的子公司偿还，未来贷款偿还的资金来源是自身产生的经营性现金流和上市公司为两家公司提供的现金流。这就不难理解为什么“经典版”杠杆并购一般会选择现金流稳定、可预测的公司作为标的公司。

根据Apex、PAG及君联资本于2016年4月19日签署的《联合投资协议》，各方约定在三个完整财务年度之后的每个年度经审计的年度报告完成后的两个月内，君联资本及PAG可选择要求Apex以现金或发行等值Apex股份（按照各方同意的方式按照中国证监会的规定进行估值）作为支付方式收购SPV或请求方的全部或部分股份。对于收购股份的资金来源，Apex计划通过经营活动产生的现金流、再融资或发行债券筹集所需资金。

在杠杆收购中，只有解决了后续的还本付息、投资机构退出的问题，才能通过银行贷款、借款、股权融资等外部融资方式提高财务杠杆。通过Apex 安排的一系列解决方案，不难发现，上市公司本身的信用状况、上市公司和目标公司的债务偿还能力、未来现金流状况是解决还本付息、投资机构退出问题的关键。而这往往是此类杠杆收购中遇到的瓶颈。以华苏控股为例：

华苏控股拟以现金14.28亿元收购和创未来51%的股权，但截至2016年3月31日，华苏控股现金余额仅为4419.98万元，意味着收购资金几乎全部需要通过外部融资来筹措。

一季度末，华苏控股资产负债率为95.63%，2014年、2015年资产负债率分别为98.03%、94.15%；2016年、2015年、2014年一季度经营活动产生的现金流量净额分别为-3311.83万元、-928.40万元、-5719.42万元。从历史来看，华苏控股原有业务的现金流并不理想。

根据《重大资产报告书》披露，合创未来2016年第一季度、2015年、2014年第一季度的资产负债率分别为91.76%、91.31%、36.29%；根据估值测算，合创未来2016年、2017年、2018年4-12月的净现金流分别为7658.92万元、.62万元、.15万元。

可见，鉴于华苏控股和和创未来的偿债能力和现金流状况，必须考虑其他渠道才能实现14.28亿元外部融资的顺利退出。

类似计划的还有宏磊股份，其拟以23.1亿元全现金收购，但其信用状况不足以支撑其融资需求，受到深交所问询。

宏磊股份在申请延长答复期限后，已调整重大资产重组方案，减少收购标的，华苏控股则发布公告，终止本次重大资产重组。

在全现金并购中，上市公司若仅依靠自身信用举债，融资规模相对有限，无法满足并购中的支付需求。同时，目前A股全现金收购多为对互联网金融标的的收购，由于现金流不稳定，标的公司的偿债能力值得怀疑，这也进一步引发监管关注。

3.2 上市公司传统PE模型

目前，上市公司PE或者上市公司并购基金的模式在A股已经非常普遍，这是放大上市公司信用能力的一个基本模式。

上市公司在投资参与设立并购基金时，可以利用自身的信用状况提升并购基金的信用，为并购基金的项目提供退出通道，从而吸引融资者参与并购基金，达到提高并购杠杆的目的。

接下来，王小 @M＆A Wang以Boya Bio为例，以查看上市公司如何引入并购资金以进行并购。

2015年3月23日，Boya Bio宣布将与控制股东 的子公司共同建立一家药品并购基金（ 直接持有股票的95％，并间接地持有5％的投资Bio是一个有限的合作伙伴，其剩余资金的投资将由该基金筹集，其规模约为5.5亿元。

2015年4月24日，在 第七届董事会审查和批准后， 和 签署了“公平转移协议”， 将其在 的90％公平转移至 for for for for in 投资。

2015年7月15日， 举行了股东会议，并通过一项决议，同意 将其在 中的10％股权转移到 ，以交易价格为6200万元的交易价格，同时将其投资于0.001％的投资;

交易后， 的权益结构如下：

2015年8月14日，Boya Bio宣布退出投资：根据公司的主要资产重组安排，该公司计划退出投资，并从投资中获得16.13％的股权，以 中的1亿Bio in It nik inik and and 的投资。 AI Co.，Ltd.股权转让协议。”

退出投资的主要原因是避免完成重大资产重组后上市公司的交叉。

同样在2015年8月14日，Boya Bio宣布了一项主要的资产重组计划，打算通过 持有的 股票的83.87％的交易价值，并以5.2亿元的价格购买了27.77亿元人民币的27.77％。 S向三个特定投资者发行股票，包括 Boya资产管理计划， 和 Boya资产管理计划，以筹集不超过5亿元人民币的支持资金。

交易完成后， 将成为Boya Bio的全资子公司。

在整个交易中，如果Boya Bio直接以现金购买了 的100％，那么上市公司将需要支付6.2亿元人民币的现金，这将为融资带来很大的融资压力，这是Boya Bio与“ 5.2亿Yuan In ”和“ 1亿Yuan in ”的融资。

与并购公司直接参与的并购资金相比，使用上市公司的控股股东作为合并和收购中的实施实体，有时更方便，更灵活。

3.3上市公司本身不投资，而仅使用平稳出口渠道的信用保证，通过控制股东级别引入第三方，以进一步扩大信用杠杆。

与上市公司相比，他们的控股股东面临更轻松的监管环境，并具有更灵活的融资方法，但是，在灵活的融资方法下，控制股东也面临着重要的融资限制：控制股东的信用状况较弱，与上市公司相比，他们可能难以获得其他渠道的融资成本。

在这种情况下，上市公司可以作为并购项目的最终退出渠道，并通过确保退出流程来增强控制股东的信用，从而提高控制股东的融资能力。

通过本周通过评论的两家公司是这样的。

通过建立公司来介绍资金以订阅股本，而信息合作建立了一个并购基金来订阅基金股票并将福利分配给所有当事方。

2016年1月15日， 发布了一项交易计划，打算通过发行股票和支付现金来获得100％的 ，交易价格为35亿元人民币是 的 。

的股东包括 ， 的控股股东和一些金融投资者。

对 的收购价格为35亿元人民币，这显着高于29亿元人民币，当 获得了最佳和其他三家公司的价格，其中包括4亿英里的货物筹集成本，并将其付诸实践。桥梁融资，资本成本计算过程以及交易价格的合理性。

在2016年6月15日对CSRC的回应时， 披露了交易价格的合理性，包括此次收购中的桥梁融资，以及控制股东和金融投资者的融资成本和还款计划：

在资产收购过程中，集团和其他交易方为随后的上市公司的收购提供了自己的资金和外部融资。