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B站关键词优化【哔站业务-欢迎光临-请进】B站短视频排名提升2023 年以来 B 站与金龙指数在资本市场的表现及中概股的下行压力分析

近期中概股遭遇较大下行压力，为区分系统性风险与企业个体经营问题，我们整理了2023年以来哔哩哔哩及金龙指数在资本市场的表现，见下图。

金龙指数包含了在美国上市的中国主要公司，因此一定程度上可以显示该群体的系统性风险。自2023年以来，哔哩哔哩的股价一直跑输大盘。虽然我们可以将个股股价的下跌归因于“大环境”，但如果个股大幅跑输行业大盘，就需要深思其背后的个体风险。

在全球圈钱和“中国版YouTube”标签的刺激下，哔哩哔哩的增长潜力备受资本市场关注，2020年市值超过长视频平台爱奇艺，股价的上涨和鲜明的社区特色让用户成为资本市场的支持者。每当我对其增长潜力发表不同看法时，总有粉丝担忧地提醒我，“你乍一看还不了解这个平台，还是用老眼光看哔哩哔哩吧。”

那么，到底是我们不了解哔哩哔哩，还是哔哩哔哩误判了市场呢？正如开篇所说，为了对冲市场的不确定性风险，中国企业越来越注重展现盈利能力。原因比较简单：

目前的资本偏好是追求确定性高的价值股（中国概念成长股目前受到忽视）。

就像开篇提到的，一个DAU过亿的高活跃平台，盈利之路为何如此坎坷？B站的盈利之路为何如此坎坷？

一般而言，平台型互联网公司都有毛利率高的特点，如短视频平台快手2023年Q3的毛利率高达51.7%，阿里巴巴毛利率最高时曾接近80%，而哔哩哔哩的毛利率一直在20%左右徘徊。值得注意的是，2023年Q3，长视频平台爱奇艺的毛利率已经恢复至27%，而哔哩哔哩同期的毛利率仅为25%。

作为一家互联网公司，哔哩哔哩的表现不如快手，阿里的毛利率表现甚至不如长视频平台爱奇艺。这让我们非常意外。毕竟长期以来，市场乐观派一直认为哔哩哔哩比长视频平台更先进：UP主贡献内容，避免了购买长视频版权的高成本，独特的社区文化让公司获得了高粘性的用户。

再次，理论无法阐明现实。

上图是B站成本的主要构成，占比最大的是收益分成和内容成本，前者是给游戏开发商、APP渠道、付费渠道、UP主、主播的分成，后者是自制和购买内容成本的摊销。

相较于爱奇艺，哔哩哔哩虽然没有囤积海量版权的压力，但为了留住优质UP主，巩固内容门槛，哔哩哔哩也需要在营收上展现善意。虽然上图没有更详细地披露营收分成的具体比例，但我们还是可以凭直觉推断，给UP主的分成是其中重要的组成部分。

例如，2023年Q1，业界曾传出哔哩哔哩缩减创作者激励计划的消息。UP主米度Dzg发文提到“哔哩哔哩创作者激励计划修改，直接缩减了80%”。本期财报中分成比例被大幅缩减。

当时舆论中曾有传言称哔哩哔哩的UP主已经停止更新，这自然引起了平台的高度关注。随后政策重新调整，2023年Q2的分成比例又回到了高点。UP主们躁动的心也因此得以平息。据此也可以推断，UP主和主播的分成比例是分成成本的重要组成部分。

这也很大程度上解释了哔哩哔哩、快手、抖音等平台运营的明显差异，它们都是娱乐视频平台，毛利率与爱奇艺更接近。简单来说，短视频平台拥有更大的用户群体，加上直播和商业合作，短视频创作者变现的渠道更多，对平台“流量补贴”的需求也随之减少。我们很难想象辛巴和疯狂小杨格会在乎那些流量收入。

哔哩哔哩则不同，其强大的社区让内容成为平台的根基，另一方面，平台给UP主提供的变现机会相对较少，比如年轻一代粉丝排斥“商单”，不少UP主反映，粉丝对其接广告十分抵触。这一点从平台广告收入的ARPU数据也能得到验证。2023年Q3，快手DAU为3.9亿，广告收入达147亿元，单季度ARPU达38元。而同期哔哩哔哩DAU为1.03亿，创造16亿元广告收入，单季度ARPU不足17元。

广告收入已经成为B站最重要的增长点，但平台的广告价值还处于较低水平。我们当然可以将此理解为“潜力无限”，但需要强调的是，虽然ARPU存在低估其商业潜力的问题，但平台在“拒绝贴片”广告方面的坚定态度，意味着平台的广告存量市场或许并没有想象中那么大。

此外，相较于短视频平台一分钟左右的内容时长，B站的视频内容相对较长，介于短视频和长视频之间，如果没有贴片广告，也会影响广告变现的效率。

当UP主无法从平台商业生态中获得足够收益时，就会将重心转移到收益分成上，这限制了平台节约成本的空间。

在上图中，我们还需要注意到“内容成本”的持续压缩。在资本市场情绪高涨的2020年，哔哩哔哩显然不再局限于做一个“二次元”平台，而是时刻准备着“出圈”，比如购买影视剧、自制剧的版权，平台独播越来越多的影视剧。一方面这的确丰富了平台的内容生态，扩大了用户受众，但另一方面从财务角度看，则增加了内容摊销成本。

2020年之后，哔哩哔哩的无形资产扩张曲线几乎是直角，或许公司后来意识到长视频很有可能陷入版权成本的泥潭，因此在2022年之后收缩了这项业务，与此同时内容成本开始压缩，成为毛利率优化的主力。

我们也从中看到，Bilibili正在重新思考自己的业务：

经过一轮激进扩张后，该公司重新将“社区”确立为核心竞争力，即宁愿降低原本热度不减的版权购买成本，也不断给UP主让利，以巩固内容生态。

毛利率方面，其提升空间需仰赖“内容成本”，若B站能维持现有策略，我们认为其毛利率有望于2024年回升至29%，虽然与同业相比仍偏低，但对B站而言仍属不错。

DAU突破1亿，营销费用进一步缩减

平台型互联网公司的关键词是“平台”。如果想快速成为“平台”，除了要有完整的内容生态留住用户，还需要巨额资金“买量”，即通过各种广告、引流等方式提升用户活跃度。一旦用户量达到一定规模，市场成本就会急剧压缩，损益表就会“回暖”。从拼多多到快手，大家都在复制这条路。

对于B站来说，其DAU已经突破1亿，平台生态也回归到拓展比较优势的UP主内容，这能否成为盈利的必要条件？

如上文所述，哔哩哔哩在快速发展时，营销费用居高不下，微薄的毛利甚至不足以覆盖营销费用，这也是公司连年亏损的重要原因。2022年中期之后，两条折线开始反转，毛利率上升，营销费用占比下降。

上一篇文章我们分析了毛利率的优化空间，那么营销费用的优化空间到底有多大？

我们整理了B站市场份额及MAU的变化情况，如下图所示：

自2021年Q3以来，B站的营销费用不断缩水（2021年Q3支出接近17亿元，2023年Q3仅9.9亿元），占总收入的比重也从巅峰时期的40%以上压缩到如今的17%，与上述理论一致。

对应的MAU也在稳步增长。换言之，作为平台型互联网公司，哔哩哔哩已经到达了用户临界点，用户增长不再需要营销费用来驱动。考虑到同类互联网公司的市场费用占比不足10%，如果哔哩哔哩在2024年能参照这一目标降低市场份额，将是企业盈利的关键一步。

2023年，哔哩哔哩遭遇严峻挑战，最显著的莫过于游戏业务受挫，管理层还表示将停止部分在建游戏项目。市场对此有所担忧，认为这将动摇公司的长远布局。虽然基石业务的疲软将给整体运营带来极大干扰，但对哔哩哔哩来说，也未必全是负面消息：

一是，冲动性项目的叫停，可以让企业集中优质资源推出优质游戏，研发费用或许还有进一步优化的空间；

其次，我们在前文中分析过B站的广告价值被低估，这跟管理层当时对游戏的雄心壮志息息相关。当游戏无法拉动总收入时，公司就会重组原有的商业模式，比如提高广告价值、为UP主提供更多变现机会等。这或许并不完全是坏事。

基于本文的观点，我们认为B站盈利能力将在2024年大幅改善，全年运营亏损率有望收窄至5%以下，2025年首次实现运营盈利。

增长和盈利一直是互联网公司的关注点，所有公司都希望在财报中同时包含这两者。特殊时期无法兼顾时，企业不妨选择最贴近自己的方向，给市场确定性。希望B站2024年在盈利方面能取得更多成就。