在需求和技术驱动下，近年来中国自动售货机行业发展加速，但市场仍处于起步阶段，增长潜力巨大。友宝是智能售货机行业领头羊，拥有区位资源优势，但商品销售业务仍在亏损，盈利依赖广告。未来将通过加盟的方式扩大规模，运营效率和成本结构有望优化。预计友宝2017年自动售货机业务净利润为1.33-1.52亿元，估值为3.05-3.79亿元。

自动售货机并非新鲜事物，作为自助零售终端，其分布灵活，可深入楼道、地铁站等门店难以进入的空间，满足即时便捷、随机消费的需求，无需人工看管，可24小时运营，具有独特的渠道价值。

日本是自动售货机产业最发达的国家。日本自动售货机行业协会的数据显示，2016年，日本共有494万台自动售货机，约每26人就拥有一台，销售额折合人民币约2930亿元。其中，常规饮料自动售货机仅占一半，其他类型自动售货机售卖的商品包括香烟、杂志、雨伞、丝袜等，从日用杂货到电子产品，几乎应有尽有。此外，日本的自动售货机不仅限于室内空间，在室外街道上也密集分布。

相比之下，中国市场的自动售货机状况就差很多，自上世纪 90 年代进入中国以来，自动售货机行业受消费者习惯不成熟、运营维护成本等因素影响，发展缓慢，设备主要分布在工厂、学校等场所，受众群体较小。

2010年起，以友宝为代表的运营商推动自动售货机智能化升级，农夫山泉、娃哈哈等快速消费品厂商也开始入局，行业进入快速发展期。

据凯度零售咨询数据显示，中国自动售货机数量已从2011年的不到2万台增至2016年的20多万台。与日本相比，中国自动售货机市场尚处于起步阶段，潜在市场空间巨大。

沉寂许久的自动售货机为何开始迎来好时代？

从零售行业来看，随着线上流量红利的退去，线下流量的价值被重新审视，但线下门店业态也面临着人力、租金成本上涨的压力。

据中国连锁经营协会发布的报告显示，2016年便利店租金成本上涨7%，人工成本上涨6.5%。因此，降低人工成本、占地面积小的自动售货机成为热点。自助果汁机、自助咖啡机、生鲜食品售卖机等新设备的出现，赋予了这一业态无限可能。

从需求端来看，随着收入水平上升，人们对即时便利消费的需求不断增加，自动售货机的消费环境日趋成熟。普遍认为，当人均GDP达到1万美元时，自动售货机的消费需求将爆发式增长。2016年，我国9个省市的人均GDP达到这一水平。另外，随着城镇化进程不断推进，人口不断集中，适合设置自动售货机的写字楼、地铁站等公共空间面积不断增加。

智能技术的升级、移动支付时代的到来也是自动售货机行业崛起的重要驱动因素。

自动售货机的智能化主要是指在设备上安装智能联网系统和显示屏，接入互联网的自动售货机可以提高运营效率，在商业模式上有更大的想象空间。

智能售货机的后台管理系统可以实时监控商品的库存和运营状态，通过后台数据，运营商可以更有计划地进行补货和设备维护，从而降低运营成本。通过销售数据分析，可以优化售货机的位置和产品结构，用户还可以通过APP查询附近的售货机位置和产品并直接购买，实现线上引流。另外补货更及时，可以提高单机的销量。

智能售货机上的显示屏不仅能与用户更好地互动，广告价值也相当可观。售货机所处区域人流量大，是天然的广告资源。显示屏广告进一步挖掘了线下流量的价值，拓展了售货机的盈利模式。

移动支付时代的到来，让自动售货机再次进化。传统自动售货机需要使用特定面额的纸币和硬币进行支付，机器容易出现卡币、缺币等故障，带来额外的运营维护成本，严重影响用户体验。2013年，微信支付上线，友宝是首批线下合作伙伴之一。移动支付的接入，大大提升了用户的购买体验，也进一步降低了运营成本。

随着市场与技术的成熟，除了智能化趋势，未来自动售货机将呈现更加多元化的形态，覆盖更多消费品类，并拓展至自助服务。在运营方面，以饮料企业为主的品牌商将参与其中，将自动售货机作为自有零售渠道，或委托运营商管理，以降低渠道成本。日本大部分自动售货机均由品牌商运营。

Ubox：亏本卖货，广告收入是主要盈利点

友宝成立于2010年，2016年2月在新三板上市，是国内最大的自动售货机运营商。友宝自主研发自动售货机联网工控设备、智能显示屏和后台管理系统，再委托厂家定制生产，并率先推出基于互联网技术的智能自动售货机。

在资本助力下，友宝不断扩大规模、抢占市场，2013年至2016年，其运营的自动售货机数量从1.5万台增长至5.7万台，营收从3.8亿元增长至15.7亿元，扭亏为盈。

友宝的收入来自商品销售、广告展示以及自动售货机销售及租赁。其中商品销售收入是友宝最主要的收入来源，其商品以饮料及零食为主，直接向统一、可口可乐等厂商采购。

2016年友宝实现广告展示收入2.9亿元，但营业利润仅7000多万元，这说明商品销售收入无法覆盖售货机位置租金、运营人员、设备折旧等成本。

从商品销售业务的财务模型来看，自动售货机是便利店的微型版本，利润是销售毛利减去各项费用。

2016年优博自营售货机平均数量约3.1万台，销售收入11.5亿元，平均每台机台月销售额约3100元，以当年37.27%的毛利率计算，平均每台机台月毛利约1155元。销售费用中包含的营销费用、场地租金、运营人员费用、折旧摊销、营业费用等合计4.7亿元，平均每台机台月成本约1263元。

因此，即使不考虑管理费用，商品销售业务仍然略有亏损，自动售货机仅靠售卖商品无法盈利。

此外，在设备折旧方面，根据年报中机器设备折旧金额，以5%的残值率计算，友宝设定自动售货机年折旧率约为12%，折旧年限为8-9年。我们认为自动售货机实际使用年限不太可能达到8年，且技术升级会带来设备更换风险，因此4-5年是比较合适的折旧年限。如果折旧增加，损失将进一步扩大。

Ubox的毛利率在35%至40%之间，高于大多数超市和便利店，但提升空间不大。改善经营状况的主要重点是增加销售额和降低运营成本。

从销量来看，自动售货机的劣势在于可容纳商品SKU太少，且以快消品、低客单价饮料为主，用户基本都是一单购买，因此客均价较低。以客均价3-5元计算，月均销售额3100元意味着日均购买人数只有20-35人，还有很大的提升空间。

从客流转化角度，可根据运营数据分析，剔除销量不佳的门店，增加重点区域售货机数量，不断优化门店布局，同时考虑增加部分高价优质商品，提升客均消费。

在这几项成本中，房租是最大的变量。与其他线下零售业态一样，自动售货机的经营状况对位置的依赖性非常强，因为位置直接决定了客流量。受渠道性质、位置稀缺性等因素影响，不同位置的租金水平差别很大。年报显示，友宝在北京地铁站的单个自动售货机位置租金为1.6万元/年和2.6万元/年，而格力电器厂区单个位置租金仅为1800元/年。

随着竞争对手的进入，这些地点面临着租金成本上涨和不续租的风险，友宝作为早期进入者，可以通过长期租约锁定成本，在续租方面也具有一定优势。

相比于房租成本，运营成本的优化空间更大。2016年友宝运营人员1133人，占员工总数的一半以上，平均每人运营的自动售货机不足30台。随着业务规模的扩大和智能操作系统的优化，运营成本仍有降低空间。

虽然商品销售业务处于亏损状态，但优宝几乎纯利的广告收入是其盈利点，占比不断提升。智能组网和显示屏让优宝的广告业务有别于传统售货机运营商，拥有更丰富的广告媒体资源，包括机体广告、显示屏广告、产品展示广告、以及移动支付页面广告等，还能开展积分兑换产品等营销活动。除了怡宝等饮料品牌，优宝的广告客户还包括微博、中国移动等。

启动加盟业务，转型轻资产、平台化经营

2015年，优博面向个人及中小经营者推出开放式加盟业务，加盟商可通过租赁、购买、设备改造等方式获得优博智能售货机，经营商品销售业务。优博提供后端运营管理和商品批发服务，收取50元/月服务费。加盟设备的广告业务仍由优博负责运营，加盟商可获得广告利润分成。

截至2016年底，友宝累计投入加盟设备约2.5万台，售货机销售及租赁收入达1.3亿元，而自营售货机仅增加2000台，可见加盟业务已成为友宝主推的业务模式。

友宝推出加盟业务，一方面是为了借助中小运营商的力量，加速对存量位置的占领和市场拓展，降低市场成本；另一方面，也是友宝由重资产自营模式向轻资产平台化模式转型的一种方式。

一台自动售货机的采购成本在2-3万元，若以自营模式大规模拓展市场，需要巨额的固定资金投入，对现金流造成很大压力，短期内难以收回。即便通过融资租赁等方式缓解压力，也存在设备折旧的风险。此前友宝通过多轮融资实现了初步规模扩张，但并未实现盈利。

在加盟业务的平台化模式下，友宝向加盟商输出技术和管理，换取市场，并通过广告、设备销售租赁等方式获得收益，而将不赚钱的商品销售业务留给加盟商，从而改善成本结构。

问题是，既然友宝自营商品销售业务处于亏损状态，如何保证加盟商盈利？相比友宝自营，加盟商的设备、商品采购成本更高。可能的盈利点在于，加盟商多为中小型经营者，更熟悉区域消费群体的习惯，经营方式更加独立灵活，且一般在当地具有区位资源优势，租金成本更低。

商业模式高度创新，利润率有望提升

我们依据艾瑞零售企业评价模型，从业态、供应链、运营、规模四个维度对友宝进行了评估。

业态方面，相较于传统线下零售的没落，自动售货机行业正处于快速发展期，市场前景广阔。此外，友宝依托强大的研发能力，在运营智能售货机的基础上，布局了多元化的新型自助设备，包括“友场”迷你KTV、自助便利柜、自动酒水售卖机、自助冰淇淋机等创新业态。

供应链方面，友宝所售商品种类较为单一，主要从品牌商直采，供应链较为简单。未来随着商品种类的多样化以及业务规模的增长，友宝的产品供应链能力将面临挑战。另外友宝已收购自动售货机厂商青岛易触科技，在设备供应端有所布局。

相比其他业态，自动售货机在运营成本上应该有优势，但友宝目前还处于快速扩张期，在自动售货机位置优化、运营效率提升等方面还有很大的提升空间，目前的目标是通过精细化运营，实现商品销售盈亏平衡。

由于零售企业在供应链、位置资源和运营成本等方面具有规模经济，因此业务规模和市场份额对于企业的竞争力至关重要。友宝是自动售货机行业的领导者，凭借市场先发优势，占据了机场、地铁、学校等大量优质位置资源，为后续发展建立了强大的竞争壁垒。其依靠加盟模式不断增加自动售货机数量，具备快速扩张的能力。

自动售货机市场空间较大，我们预计2017年友宝自动售货机业务规模仍将保持增长。其中，自动售货机数量的增加主要依赖加盟，因此商品销售收入增速较低，而广告收入增速与业务规模增速一致，收入占比将持续提升。

由于规模效应及加盟商比例提升，友宝的运营效率及成本结构有望得到优化，从而提升其净利润率。我们预计友宝2017年自动售货机业务净利润为1.33-1.52亿元，给予其23-25倍PE倍数，对应估值30.5-37.9亿元。

值得一提的是，2016年下半年友宝控股子公司厦门前锋推出“友唱”迷你KTV设备，实现营收约100万元。2017年5月25日，友宝发布公告称，拟通过子公司深圳友宝收购厦门前锋20%股权，收购完成后将持有厦门前锋100%股权。

友宝娱乐计划2017年重点发展迷你KTV业务，目标安装量达到4万台，实现营收6.9亿元，净利润1亿元，该部分业务将​​对友宝娱乐整体营收和估值做出重要贡献。