我们认为未来四个季度，阿里巴巴将保持不逊于整个电商行业的GMV增速，以及远超行业的营收及扣非净利润增速；虽然拼多多和内容电商的崛起给阿里巴巴带来了一些长期的变数，但短期内不会影响阿里巴巴的霸主地位。美团点评能够实现运营和财务数据的健康提升，是因为阿里巴巴的本地生活服务注重“有质量、有智能的增长”，而不是一味的花钱。中国有赞等去中心化电商服务商仍面临难得的发展机遇，虽然其GMV、用户规模和运营实力远不能与阿里巴巴等中心化电商平台相比。腾讯控股通过微信小程序、好物圈等进军电商市场已是公开的秘密，但短期内难以见效；不过，由于支付补贴大战的结束，微信支付或将贡献更高的利润。

风险警告：监管风险；宏观经济风险；消费者疲劳；投资及并购减值。

重要商业数据和干货

本次阿里巴巴投资者大会上，各事业群披露了大量经营数据，其中不少是首次披露。对于电商行业乃至整个互联网行业的投资者来说，这些数据具有很强的指导意义，可谓是可遇不可求的“硬货”。下面，我们整理了各事业群发布的重要经营数据，并做粗略点评。

淘宝/天猫

自2017年以来，阿里巴巴零售电商业务（主要为淘宝/天猫）在下沉用户方面取得显著进展，活跃买家数快速增长。2019自然年第二季度（2020财年第一季度）DAU同比增长26%，增速甚至呈现上升趋势。2018-19财年（截止2019自然年第一季度），淘宝/天猫下沉市场人口渗透率高达40%；新增用户70%来自下沉市场；首年下沉市场新增用户平均购物ARPU高于2000元人民币。

天猫依然保持着较快的GMV增速，其中贡献最大的品类为：快速消费品同比增长44%（数据来源于2019自然年1-8月，下同），同期全国整体零售GMV增长11%；服饰同比增长26%，同期全国整体零售GMV增长3%；消费电子同比增长22%，同期全国整体零售GMV下降11%。可以看出，天猫这些品类的GMV增速都远超全国零售增速，天猫强大的运营能力、完善的基础设施和对用户的理解一次次做出了贡献。

在供给侧，天猫的策略是占据“新品”位置，孵化原生品牌和原生SKU，与品牌商联合定制。这是凡客诚品、小米、网易严选想做的事情，但天猫做的量更大、水平更高。2018年，天猫上超过5000万个SKU是新品上线；2018年全年，天猫首发新品GMV同比增长80%；2019年8月，天猫服饰GMV的53%来自当月上线新品。可以想象，上述比例还有上升空间。

众所周知，拼多多的崛起很大程度上得益于其“好玩”和“游戏化”的玩法——很多老年人确实把它当成“带有购物功能的社交游戏”来玩。在这方面，阿里巴巴当然不会落后，推出了一系列嵌入淘宝/支付宝的小游戏。举几个例子：金币庄园，MAU 1.5 亿；淘宝人生，MAU 9000 万；叠叠猫，累计用户 2.4 亿；双十一合伙人，累计用户 2.8 亿。阿里巴巴在小游戏方面显然不是新手——早在 2017 年，支付宝就是国内最大的小游戏平台之一。淘宝/天猫规模已经很大，但他们当然乐于通过互动娱乐功能吸引更多流量。

淘宝直播已经非常庞大，（2018年4月-2019年3月）GMV突破1000亿；FY20截至目前（2019年4月-9月）GMV同比增长140%。截至年末，天猫商家直播渗透率超过50%。以下是天猫几大品类的直播情况：美妆，直播渗透率超过80%（618期间）；服饰，上新SKU首日约30%的销量来自直播（新势力周期间）；珠宝，上新SKU首日超过30%的销量来自直播（2019年1月至8月合并计算）； 食品，来自直播的GMV同比增长240%（2019财年合并计算）。不过阿里巴巴表示，商家和主播确实赚了很多钱，但阿里巴巴自身在直播方面的变现率并不是很高。

天猫正在推进“旗舰店2.0”计划：天猫本质上相当于一个“品牌官网”。比如苹果的天猫旗舰店和官网是同一条供应链，在天猫上，头部品牌的DAU能超过500万，几百万、几十万的也很常见。现在，天猫正大力推动第三方开发者和品牌自主入驻，类似微信小程序的模式。阿里认为，在电商方面已经超越了微信小程序，比如开放平台数据，这是微信无法提供的。目前，已有7500个品牌使用了阿里的数据能力。

聚划算

聚划算推行“天天工厂”，即C2M模式，将大量消费者行为数据开放给供应商，实现“数字化生产”——根据销售数据下单。与此相结合，菜鸟也在探索新的物流模式，蚂蚁金服则拓展供应链金融服务。“天天工厂”模式于2019年8月开始探索，联合定制很快便达到日均1000万单。“天天工厂”的目标是3年内实现工厂数字化转型。标杆案例有：“千选体重秤”自2018年10月至今已接单300多万单；“冰袖”自2019年4月至今已接单约300万单。

在中低端市场和垂直领域，阿里巴巴的另一大重点是“淘宝专属长尾市场”，包括“农民”、“工匠”、“二次元”等领域，2017年9月至2019年9月，淘宝专属市场GMV复合增长率超过30%。

仙鱼

阿里认为闲鱼前景不错，因为随着经济的发展，人们的冲动性购买增加，二手电商的需求也随之上升，淘宝的门槛还在提高，真正的C2C卖家会涌入闲鱼，除了二手电商，闲鱼还能满足房屋出租、商品租赁等需求。

2019年9月，闲鱼DAU达到2000万，同比增长67%。需要注意的是，一年半之前的2018年3月，闲鱼DAU同比增长仅18%。这绝对是“提速”！2019财年（2018年4月-2019年3月），闲鱼GMV突破1000亿元，发布商品人数（卖家）突破6000万，“鱼塘”（商品兴趣社区）累计突破130万。

天猫国际

天猫国际是中国最大的进出口平台，入驻品牌超过100个（其中大部分是首次进入中国）、品类超过4300个，覆盖78个国家和地区。截至2019年7月底，天猫国际进口买家55%为90后；下沉市场用户同比增长42%。过去以日用品为主，现在是多元化进口，无所不包。

截至2019年7月，平台新入驻品牌数量同比增长300%，战略合作品牌数量同比增长86%，超过80个品牌年销售额过亿元（以近12个月计算）。进口电商是一个涉及众多环节的长链商业活动。天猫国际已能实现平均2.4天保税仓通关派送，很多城市甚至可以实现次日达。

天猫国际的长期目标是实现2000亿美元的GMV。如何实现？目前还是以跨境零售电商为主，大宗贸易为辅，还有很大的探索空间。比如宝洁和天猫合作不错，但60%的新品还没有进入中国。还有一些“小而美”的品牌，通过直接采购、直销，完全能够获得中国消费者的认可。

盒马鲜生

截至2019年8月的12个月内，盒马的年度活跃买家超过2000万，年度留存率超过60%。盒马的典型用户特征是：25-40岁，女性，家庭年均收入超过27万元。一年内，他们会消费：5000吨樱桃、300万只龙虾、20万只帝王蟹、800万个椰子。盒马“主力消费群体”（贡献了80%的GMV）的年均消费超过3000元。

截至2019年8月底，开业12个月以上的盒马门店全部转正。从2018年8月到2019年8月，线上GMV占比从51%攀升至61%；在此期间，同店GMV增长13%，单店平均运营成本下降30%。盒马称，通过基于用户的分层运营、内容+社区电商、数据化管理，可显著提升运营效率。

目前，盒马在全国拥有 175 家门店（去年同期为 64 家），已进入 22 个城市（去年同期为 14 个）。在上海，盒马已经覆盖了所有主要城市区域。在核心城市，盒马的使命已经转向“拓展服务边界”。不过，盒马大规模进入二三线城市是 2018 年，它仍需要改变，以不同的门店适应不同的市场。

截至2019年8月底，盒马在全国拥有33座常温及低温仓、11座加工中心、4座临时水产养殖中心，合计48座仓库。盒马与菜鸟、饿了么共建物流体系，与菜鸟在产地、港口-仓、仓间中转、大仓-点仓四个环节展开合作，与饿了么在门店-消费者环节展开合作。如今，盒马正准备加大门店网络密度，向下沉区域渗透。

天猫超市

天猫超市的定位是“旧城改造”——在中国庞大的零售市场中，电商的GMV增速依然很高，而便利店、大卖场、小超市的增速却很低，杂货铺则是负增长。因此，电商巨头们不得不对传统超市进行“旧城改造”。例如，“淘鲜达”就为23个线下超市品牌进行“数字化赋能”，覆盖278个城市，赋能800家门店完成数字化转型。

以大润发为例，一家门店过去日客流量达10万人次，改造后如今日客流量达10万人次！过去9个月，淘鲜达已完成485家门店改造和SKU改造，线上履约时效率超99%，日均线上订单超700单，单店GMV平均增长6.5%。淘鲜达的典型用户画像：54%的淘宝用户年消费超过6000元，34%为90后，老客户月均购买频次达2.35次——正所谓“高颜值、年轻化”。

本地生活（饿了么/口贝）

饿了么和口碑的分工：前者有供应链、SaaS、履约平台、金融支付等；后者有智慧餐厅、POS、对接支付宝等；都是对接用户和商家。餐饮行业O2O虽然竞争激烈，但数字化率只有百分之几。线下本地生活服务规模大概20万亿，其中餐饮占4-5万亿，还有市场空间。

截至2019年6月底的本地生活服务公司表现：2.45亿年活跃用户，GMV同比增长40%，直覆盖超过100个城市。近一年佣金率小幅上涨，配送费用下降较多（尤其是2019年第二季度）；2018年第四季度以来补贴过峰，略有下降。中国人口超过100万的城市有130多个，目前饿了么+口碑仅进入70多个城市，其中近一年进入10多个。竞争对手（美团）员工人数超过5万人，本地生活只有1万多人。

最重要的是打通阿里经济体——饿了么28%的订单来自支付宝，38%的新增客户来自支付宝。未来，饿了么还将打通手机淘宝，打通“千人千面”，包括上线淘宝美食直播。比如肯德基x天猫超级品牌日，淘宝美食直播观看人数超过600万，最火套餐GMV超过640万元。目前高德地图已有饿了么的优惠券，未来会直接添加饿了么外卖。蜂鸟外卖和饿了么还需要进一步打通，两个系统还是有很大区别的。

有哪些重要议题？下游市场、内容电商、新零售……

数据只是一方面，再详细的数据也要服务于商业逻辑和战略方向。从今年的阿里投资者大会上，我们能看到哪些大方向？最受关注的肯定是下沉市场，但这已经是一张“明牌”——大家都知道，大家都在努力发展，很可能已经发展得差不多了。第二是内容电商/社区电商，这个概念早在2013-15年就开始流传，但现在才成为市场的主流。再就是新零售包括O2O，我们有一些观点可以跟大家分享。

下游市场

过去几年，阿里巴巴在下沉市场（低线城市、乡镇、农村）的发力取得了不错的效果，给人留下了深刻的印象。其实阿里巴巴的“基因”很适合下沉市场——从昔日的“中工铁军”，到现在的农村淘宝、菜鸟物流，阿里巴巴一直擅长做本地推广和脏活，在“执行”环节有着竞争对手无可比拟的优势。然而，“下沉市场”的红利还能维持多久？或许已经被吃光了。要知道，现在就连拼多多也在快速升级到“五环以内”。

我们认为，在下沉市场，除了淘宝和拼多多，还有快手（虽然大部分交易都是在其他平台完成的）。如果要比较下沉程度，淘宝基本覆盖了下沉城市，拼多多全面覆盖了下沉城市和郊区县，快手甚至覆盖了不少乡镇。有人认为，拼多多和快手对下沉市场的用户起到了“教育”作用，最终这些人成为了淘宝用户——我们很难认同。下沉市场的用户当然可能通过拼多多打开电商认知，逐渐接触到淘宝，但要完全从拼多多“升级”到淘宝，几乎是不可能的。对他们来说，同时使用多个电商平台是常态，用户忠诚度还在培养中。

无论如何，我们认为电商从“下游市场”获得的红利正在走向终点。淘宝、聚划算、闲鱼、微信小程序、快手、抖音、小红书……在过去的几年里多次“耕耘”下游市场的用户，尤其是拼多多和快手，更是将电商的前沿推到了最底层。我们很难想象在中国还能开发出什么样的“低线流量红利”。下游市场是一个真实的命题，但它的作用主要发生在过去和现在，而不是未来。

内容电商

“内容电商”是一个很宽泛的概念：凡是以内容、社区、垂直“调性”为基础的电商都属于这一范畴。2018年以来，“直播带货”成为热门概念，淘宝直播、快手、抖音，甚至微信公众号都蜂拥而入。无论从消费升级、冲动消费，还是用户分层、精细化运营的角度，内容电商都是未来。阿里巴巴的“大文娱”业务并没有取得多大成功，但核心电商业务内的淘宝直播却取得了显著成效。

与此同时，淘宝/天猫也从快手、抖音、小红书、哔哩哔哩等平台获得了大量流量。在这次投资者大会上，阿里巴巴表示：来自快手、抖音等外部内容平台的流量和GMV仍是少数；这和我们的预估类似——2019年，我们预计快手电商整体GMV在1000亿左右，抖音在400亿左右。两者相加，依然只相当于“阿里系”零售电商的2-3%。快手、抖音、小红书都在发展自己的电商平台，但短期内不会对阿里巴巴构成威胁。据我们了解，快手、抖音为淘宝/天猫输送流量，自身的变现率很低，而阿里巴巴的变现率很高。这样的局面能持续下去吗？ 这仍然是一个谜。

阿里缺乏强大的自有内容和社交平台一直是个问题，因此一度重视“大文娱”业务，大量投入抖音、微博等外部内容平台。但只要有强大的执行力、对“商品”的深刻理解和履约能力，内容和社交平台的缺失不是原则问题。未来2-4个季度，阿里在核心电商业务上还可以为所欲为。长期来看，阿里必须与外部流量入口（以内容为主）取得平衡。外部平台当然希望建立自己的电商业务，拿下更大的营收份额；阿里必须进一步加强货架深度和履约能力方面的壁垒，才能立于不败之地。

新零售

“新零售”这个概念是2016年由阿里研究院提出来的，到现在已经三年了。然而，没有人能清晰地解释“新零售”的内涵。现在，京东、拼多多等阿里的竞争对手也很少提及“新零售”，阿里本身也很少提及。“智慧零售”、“数字化赋能”等更细致、更容易落地的概念正在取代“新零售”。

从天猫超市、菜鸟网络、盒马鲜生的主题演讲来看，“新零售”赋能传统零售超市主要体现在三个方面：一是打通线上线下用户，大幅提升用户触达量和客户订单量；二是打通供应链，甚至实现按需生产；三是进行社群化客户经营，提高用户粘性和品牌认同度。但新零售最大的问题是可复制性差，即便做出几个标杆案例，也不可能移植到其他门店或其他品牌。腾讯等致力于智慧零售的巨头也面临类似的境况。

要彻底改造传统商超，必须触及它们最核心的业务流程和数据。仅靠战略合作、参股就能达到转型目标吗？过去几年，阿里巴巴不断扩大合并报表范围，资产越来越重，主要就是为了新零售的愿景。历史上，阿里巴巴一直擅长通过强大的执行力，完成不可能的任务；然而，实现新零售需要付出多少代价？阿里巴巴也在认真思考这个问题，不会盲目地用花钱的方式“催熟”新零售。一切都要等待宏观经济和技术的成熟。

风险警示

监管风险；宏观经济风险；消费者疲劳；投资和并购损害。