A股市场上高毛利率超过80%、高增速50%、高估值100倍PE以上的公司屈指可数。

云南贝坦尼生物科技集团股份有限公司（贝坦尼，.SZ）就是这样一家公司。

8月15日，贝檀妮向美国证监会递交了《首次公开发行股票（包括普通股、优先股及其他类型股票及股票衍生品）核准书》材料。这意味着，贝檀妮若成功在港交所上市，将有望成为首家在A股和H股同时上市的中国护肤品企业。

作为国内敏感肌肤护​​理细分领域的龙头，贝坦妮2020年经营活动现金流4.31亿元，现金净增加额2.24亿元。截至2020年12月31日，贝坦妮期末现金余额7.51亿元，负债总额4亿元，其中流动负债3.91亿元，无短期借款。鉴于公司优良的经营和负债状况，有人说香港上市对公司来说是锦上添花。难道真的只是锦上添花？

贝坦妮，为何众多美女中，你就是最棒的？

贝坦妮被誉为“药妆第一股”，以“”品牌为核心，专注于敏感肌肤护​​理，产品主要包括护肤品、化妆品，此外还从事护肤相关医疗器械的研发、生产和销售。

从盈利模式来看，贝坦妮采用轻资产运营模式，产品多为委托加工生产，销售模式以直销为主，分为线下和线上自营模式，其中线上销售收入占总营收的80%以上。

有人说，其轻资产运营模式决定了它的定价高、成本低，主要营业费用是销售费用，享受高新技术企业税收减免优惠政策。这种说法有一定道理，但核心是其产品力堪比茅台，既有“定价”，又有“销量”：

贝坦妮旗下核心品牌薇诺娜被誉为“国货之光”，2018年至2020年连续​​三年斩获天猫金妆奖，2020年位列天猫国货美妆品类第一名、美妆类第九名。2020年其核心产品舒缓保湿特护霜销售额突破1.8亿元，同比增长75%。

（贝坦妮2017年-毛利率及净利率）

不得不说，北谷有几个特别的优势：

（1）快速通道

彭博数据显示，过去三年，整体护肤品行业增长率为12.8%，这个增速相比其他行业已经很高了，但敏感肌肤护​​肤品领域的增长速度更快。

需求几乎是被动的。严峻的环境污染问题、社会竞争带来的压力增大、电子产品的普及加剧的不健康生活方式，导致主力消费群体皮肤敏感问题频发。除了这些，新生态消费者对基础护肤升级、多样化的需求也是正常现象。2020年敏感性皮肤市场规模为189.3亿元，2015-2017年复合增长率为28.0%。根据国金证券测算，敏感性皮肤护肤市场未来行业增速在20-30%之间，按照20%的保守估计，到2025年整体市场规模将突破400亿元。

（2）竞争产品较少

首先这个赛道专业性很强，没有大量的研发积累和权威的医学认证资源，很难跨过门槛。2019年，我国护肤品市场有140多个品牌，但敏感肌护肤市场只有17个品牌，且大多为法国品牌，国内品牌主要有薇诺娜、玉泽等。

至于各品牌的份额，彭博数据显示，2010年至2016年，薇姿/雅漾/理肤泉持续占据市场份额前三，法国品牌三足鼎立。但从2017年开始，薇诺娜凭借优质的产品力压群雄，迅速拉开与其他品牌的差距，到2019年市场份额提升至20.5%，成为老大。2020年，其市场份额进一步提升至23.4%。

（中国市场主要品牌市场份额变化）

（3）护城河

所谓“护城河”，简单来说就是一家企业拥有而其他企业没有的优势。贝坦尼的护城河体现在三个方面：产品力、学术影响力和品牌力。

重点还是产品力。笔者在京东薇诺娜的产品盒子下看到，大部分产品系列（无论是舒缓保湿、修复红肿舒缓、祛痘净肤、极度保湿等产品）的好评数都超过20万条。据该公司介绍，去年收集了27万条消费者对薇诺娜产品的评价，其中90%以上为好评，9%为中性评价，仅有少量差评。

在私域流量领域，其微信柜台服务平台的新增客流量虽然逐年增加，但新增客流量占比却逐年下降，由2018年的58%降至现在的不足40%，且年化客单价接近2000元，远高于天猫、京东等公域平台的几百元。这一变化也说明用户体验好、粘性强、回头客多。这并不是单靠营销就能做到的，或许得益于薇诺娜产品独特的成分和突出的功效。

据了解，法国品牌的主要竞争对手集中在化学成分和温泉水方面。化学成分可以量产，使用门槛不高；温泉水主要能起到镇静作用，治疗、修复作用有限。贝塔妮的主要原料取自高原特有植物（云南物种丰富，有天然的地域优势）。

和片仔癀、茅台、东阿阿胶等原料一样，植物提取物受植物生长地域限制，获取难度较大，且植物提取过程受特定程序影响，其经验价值和控制难度无法与产业化扩张相比。贝坦尼管理层曾在接受媒体采访时表示，“除了专利申请，公司还拥有11项核心技术。”

在学术影响力方面，截至2020年底，公司品牌研发团队已开发并申请授权发明专利15项、实用新型专利17项、外观相关专利18项；产品的安全性和有效性也得到多方认证，共获得国内外专家学者发表的高质量学术论文128篇。公司积极开展产学研合作，坚持医研共创，与法国贝桑松大学皮肤调查研究中心、首都医科大学附属北京儿童医院、昆明医科大学第一附属医院、昆明医科大学等知名高校、医院、科研机构保持长期产学研合作，并多次举办敏感性皮肤高峰论坛。贝坦妮的产品得到了学术界皮肤科医生的认可和推荐，医护产品也在医院有售。 临床观察进一步验证了产品的安全性和有效性。

营销、渠道布局有时是一个企业领先同行的决定性因素，比如“水草”农夫山泉和贝坦尼。

品牌力方面，线下得益于与医疗机构、连锁药店的合作（学术影响力有正向作用）；线上，贝坦妮或许不愿意承认，虽然得益于公司的投入大、管理得当，但或许更多的是社会消费品渠道结构变化的加成：

欧睿国际数据显示，2005、2006年中国电商渠道开始快速增长，百货、超市、直销渠道占比不断下降，至2018年，电商已成为化妆品第一大销售渠道。

贝塔妮是敏感肌品牌中最早开设线上店铺的品牌。对比其他品牌可以发现，薇诺娜早在2011年（公司成立第二年）就开设了天猫官方旗舰店，领先其他品牌3年多，目前粉丝数量是同行的1.7倍以上。公众平台除了天猫、淘宝、京东、唯品会等，还覆盖了聚美优品、小红书、蘑菇街、考拉海购等平台。

同样，公司也率先培育私域流量，可对冲流量成本上涨风险。虽然没有明确的对比数据，但据业内人士透露，其微信柜台服务平台和微信小程序平台的社群数量、注册用户数量、平均客单价均远高于竞品。

在抖音、快手等短视频渠道，公司主要通过自播结合与头部、中端主播合作的方式进行营销，推动产品拓展。

此时，就不难解释为何贝坦尼的高毛利、高成长能够支撑其高估值。

不过贝坦妮上市后，市场更关注高毛利、高增长的可持续性，未来它还能继续以这样的速度前进吗？

中报超预期，关键点在哪里？

一周前，贝坦妮发布中报显示，2021年上半年，公司实现整体营收14.12亿元，同比增长49.94%；净利润2.65亿元，同比增长65.56%；扣非净利润2.53亿元，同比增长68.46%。经营活动净现金流量3.65亿元，同比大幅增长289.67%。

公司持续加大研发投入，上半年研发投入4,729万元，同比增长85.24%；费用也同步下降，管理费用率由8.09%下降至5.95%，主要得益于销售收入快速增长带来的规模效应；销售费用率由50.45%下降至45.14%。

营收结构中，化妆品依然是最主要的部分，占营收的89.05%；医疗器械也占到了8.71%。

单看Q2，营业收入9.04亿元，同比增长45.14%；归属于股东的净利润1.86亿元，同比增长75.13%，超出市场预期。

中报中有几个细节比较值得投资者关注：

一是线下渠道开始发力。

分营收来看，上半年线上销售收入11.00亿元，同比增长41.22%，占总收入78.46%，其中自建平台（微信小程序）收入1.29亿元，同比增长36.66%，占比9.12%；线下收入3.02亿元，同比增长91.53%，占比21.54%，与去年同期相比，线下占比提升4.41个百分点，主要由于去年疫情基数低，线上分销和线下分销占比分别提升3.75个百分点和4.5个百分点； 线上电商运营优势持续显现，淘宝同比增长29.87%，自建平台（微信小程序）同比增长36.66%，均保持快速增长。

（该公司不同销售模式下销售额：万元）

上半年线下增长同比超过90%，一方面得益于包括屈臣氏、HEAT等在内的线下布局增加；另一方面由于公司与一些省级连锁药店的新合作，OTC渠道布局也迎来快速增长。截至今年6月底，公司OTC门店覆盖超过1.8万家，其中新增门店超过4000家。

二是涨价并未影响销量。

上半年各品类平均销售价格持续上涨，化妆品平均销售价格由去年同期的44.30元上涨至50.36元，同比增长13.68%；医疗器械平均销售价格由去年同期的98.55元上涨至111.93元，同比增长13.58%。化妆品价格涨幅最大，由39.50元上涨至48.77元，同比增长23.47%。

一般而言，当消费品出现替代品时，涨价会导致销量萎缩，营收增速赶不上涨价幅度。但对于贝坦妮来说，营收增速依然远超涨价幅度，这也间接印证了前文提到的“产品力”。

（自有品牌各类别产品价格同比涨幅）

三是盈利能力有所提升。

成本端毛利率（毛利率减销售费用率）为31.04%，同比增加0.53个百分点；Q2毛利率为31.94%，同比增加1个百分点，盈利能力有所改善。

管理费用率为5.95%，同比下降2.13个百分点。供应链能力提升，存货周转天数同比下降39.14%，由258天降至157天。据了解，这主要是由于公司通过自有、租赁等方式在各地设立仓库，内部管理仓储模式得到改善。过去希望客户下单只收一个包裹，下单10个产品只收一个集成包裹，而不是几个仓库分开发，需要每个仓库都有充足的备货。现在采用多仓发货，减少库存总量，同时也提高了周转效率。

四是研发力度加大。

研发费用率为3.11%，同比增加0.4个百分点。公司表示，前期公司主要以云南天然植物为主，每种植物都有若干种有效成分，每种有效成分又有多种化合物，云南拥有非常丰富的植物宝库。未来仍会加强植物研究，但同时也会根据消费者需求，在生物发酵方向开展新技术研究。

管理层表示，内部研发有两个方向，一个是学术，一个是市场，学术就是发表论文，解决临床问题，现有的产品已经升级到2.0，是否推出要看市场需求。

高毛利、高增长是否可持续？

首先，主品牌仍然会保持快速增长是肯定的。

第一，就像前面说的，这个赛道的市场空间很大，而且蛋糕还在持续快速增长，还远没有到内卷的时机。

二是飞轮效应下，龙头品牌市占率将不断提升。目前公司在敏感性护肤品行业的市占率超过20%，未来仍有提升空间。参考东南亚发达国家（如日韩）的情况，功能性护肤品龙头品牌的市占率已提升至30%左右，但趋势并未停止，很难说30%是天花板。

此外，投资者不仅要关注主品牌线上表现，更要关注线下复购的提升。主品牌目前的销售模式是线上持续复购、线下医生口碑推荐、医院端门店销售变现。目前公司线下医院端门店已覆盖全国70-80%的皮肤病医院，每年都有大量新增皮肤病患者到院就诊。这部分精准人群通过医生推荐在医院端门店消费，不断为公司引流新客，进入公司用户池，并持续复购。另外从中报线下来看，公司在建立品牌知名度后开始重点布局连锁药店，后续复购的力量不容小觑。

其次，新品牌发展值得期待。

公司在选圈、破圈、再造圈的过程中积累了品牌力，逐步构建了品牌矩阵：新品薇诺娜婴儿专注专业婴幼儿护理，定位高端+强功效精准修复，并遵循核心品牌打造逻辑构建公司皮肤健康生态前端，打造围绕中国皮肤健康生态内生+外生延伸的产业生态版图。

新品中，薇诺娜婴儿的增速最令人期待。由于婴儿童功能性护肤品行业仍处于未开发市场，2019年市场规模为11.58亿元，品牌数量相对有限，仍是一片蓝海，谁占据先机，谁就拥有先发优势。

（2019年婴幼儿功能性护肤品行业市场规模及增速、行业品牌结构及市场占有率）

据了解，该产品已与儿童医院合作进行三年临床验证，安全性和有效性非常高。公司管理层表示，销售渠道与以往渠道有重叠，但除了医院外，未来也会拓展到产后护理中心和母婴店。

半年报并未披露薇诺娜婴儿的营销数据，可能是因为刚刚起步，对整体销量增长的拉动作用有限，发展模式还在探索中。不过，公司董秘王龙在发布会上表示：

“这个领域的母婴市场巨大，相关数据显示有283亿元的市场空间，但目前这个领域还没有非常强势的品牌，希望维诺娜婴儿能依托主品牌的基因，尽快占领母婴市场。”投资者对这个领域非常关注，希望在后续的披露中能有专门的章节进行阐述。

随着产品矩阵的丰富，产能也相应准备，中报显示，公司在建产能也为未来的增长创造了条件：

香港上市是中国品牌走向世界的先行者

有机构分析，从基本面来看，在香港上市可以方便未来收购海外品牌时赎回外汇，对公司而言可谓锦上添花。

这种说法有一定道理，但我不这么认为。

放眼全球，护肤（含化妆品）行业市值超过500亿美元的公司不胜枚举，其中大部分为化妆品集团，通过全球业务覆盖+多品牌（内生孵化+外部并购）抢占细分市场，品牌间共享研发和渠道，形成协同效应，创造规模经济，成为天然寡头。长期来看，存活下来的大集团均为长期牛股，百倍股不胜枚举（雅诗兰黛、Ulta、欧莱雅等）。

相比这些早在上世纪八九十年代就进入中国、深耕中国市场多年的海外护肤巨头，国货护肤品起步较晚，品牌知名度较低，在占领一二线市场的高附加值品类（眼霜、精华液等）时，将面临国际巨头的直接竞争，后者在品牌、定位、研发投入、营销预算、专柜渠道等方面都具有明显优势。

国产品牌想要与其正面竞争并取胜，难度实在太大。

想要弯道超车，差异化的小众赛道更有希望。

上面我们讨论了那么多基本面，可惜的是没有包括薇诺娜的海外市场份额。

但谁说将来不会有呢？

谁知道以后贝坦妮的研报里会不会出现按区域业务结构划分的营收饼状图呢？

作为国际巨头中的佼佼者，雅诗兰黛近年来毛利率都在80%左右，净利率在15%左右，把欧莱雅、资生堂远远甩在身后；国产品牌珀莱雅的毛利率和净利率分别在65%和12%左右；而贝坦尼的毛利率则在80%和20%左右——抛开赛道，单看盈利能力、成本费用控制能力，贝坦尼都明显优于他们。

贝坦妮作为中国本土特色企业，最早进入敏感肌市场；最早布局线上销售；最早主打婴幼儿护肤，如今或将成为首家登陆香港市场的护肤品企业。广发证券预计，在港上市后，公司2021年末现金余额将是2020年的近6倍。

贝坦妮相关负责人在接受媒体采访时表示，贝坦妮启动港股上市进程，是为了通过引入国际资本，进一步助力品牌进军国际市场，提升贝坦妮、薇诺娜品牌的海外知名度，并借力海外市场融资，抓住赛道黄金机会，快速完成多品牌生态圈的布局——其战略布局的先进性岂能用“锦上添花”四个字来代替？