2024年4月12日19点左右，中核钛白（.SZ）发布公告称，公司实际控制人王泽龙因涉嫌违反中核钛白2023年非公开发行股份转让限制性规定及信息披露违法，于3月13日被证监会立案。

新“国九条”当天下午刚刚发布，提出强化发行上市全链条责任，进一步压实发行人的主体责任和中介机构的“守门人”责任。

中核钛白成为新“国九条”实施后首家被备案的上市公司，4月15日开盘后股价跌停。此外，中核钛白的保荐机构、联席主承销商中信证券（.SH）、本次非公开发行股票核准承销商海通证券（.SH）也于同日获得证监会备案。

三方互相起诉的原因均指向2023年2月中国钛白发起的一项私募股权投资。

本次定向增发的初步增量，源于中核钛白2021年大举进军新能源。据不完全统计，公司当年启动了近300亿元的投资计划，但2020年末，中核钛白总资产仅为81.75亿元。

2021年5月25日，中核钛白公告非公开发行股票预案，拟募集资金70.91亿元，用于投资三个新项目及补充营运资金，本次非公开发行股票于2023年2月23日完成，募集资金总额降至52.88亿元。

最终，共有16位投资者参与认购，阵容十分豪华，既有瑞银集团、中金公司、华泰证券、光大证券、海通证券、国泰君安等知名机构，也有央企农村产业投资基金、甘肃长城兴隆丝路基金、欠发达地区产业发展基金等国有基金，还有上海由由财富、富国基金、金鹰基金、财通基金、诺德基金等公募和私募基金，还有大额个人投资者郭伟松、魏伟等。

但参与此次私募却让不少投资者损失惨重，怀疑这是一起罕见操作，上市公司通过员工持股计划，在私募前将借出的证券撤出，抬高股价，形成高额的私募底价，在完成私募后，通过员工持股计划将大量证券借出并锁定（为特定客户锁定，以实现专项证券专款专用），导致股价下跌。

“你告诉我，大股东搞了私募，还融资融券做空，我还能买什么？”上海一位投资机构负责人难掩怒火。

最大发行量

中核钛白成立于1989年，前身为中核四0四所钛白粉分公司，2007年在深交所上市，主营产品为钛白粉，素有“工业味精”之称，产品广泛应用于涂料、塑料、橡胶、油墨、造纸等领域。

2012年，中核钛白通过发行股份收购安徽金星钛白（集团）有限公司完成破产重整，企业性质变更为民营企业，时任金星钛白董事长李建锋持股31.71%。

王泽龙2019年底以16亿元从原股东手中收购中核钛白，接手时年仅23岁。上市公司公布的身份信息显示，他1996年出生于湖南株洲，住所及通信地址位于广东省佛山市顺德区北滘镇，拥有香港永久居留权。20岁的王泽龙成为龙蟒佰利联（.SZ）第四大股东，如今退出并获得了丰厚的回报。

通过这两次资本运作，2021年，24岁的王泽龙以15亿美元身价登上福布斯全球最年轻亿万富翁榜单，位列全球第二、中国第一。

在接受《福布斯》采访时，他表示投资龙蟒佰利联是他受到父亲王德良指导后做出的第一个重大金融投资决策，其父亲王德良早年通过化工产品贸易发了第一桶金。

参与上述定增的两名投资者及一名律师向南方周末记者透露，与他们通过电话、微信、当面谈及定增及后续事宜的人并非王泽龙，而是王德良。

资本市场还有一位知名投资人，就是做化工起家的王德良，早在2000年，王德良就利用广州中科信集团有限公司（下称中科信集团）作为平台，频繁参股和控股多家上市公司，其中不乏国企。

2003年，中国科技信息集团收购中钨高新（.SZ）时，披露的收购报告显示，王德良出生于1970年，广东揭阳人，住址与王泽龙相同，均为广东省顺德市北滘镇。

2014年，王德良与张本联合创办蛟龙资管，后在资本市场独领风骚。2017年，蛟龙资管因涉嫌操纵市场、操纵广汽集团（.SH）股价，被广东证监局公开处罚。此后，王德良便从资本市场销声匿迹。

不过，目前还没有上市公司披露王泽龙的父亲是否是蛟龙集团的王德良。

王泽龙入主中核钛白后，化工公司大举进军新能源，包括锂电池、新能源发电等。2022年，中核钛白实现营收54.81亿元，净利润6.43亿元，同比下降47.2%。

同年8月，中核钛白公司定向增发方案获证监会核准，非公开发行不超过8.93亿股新股，募资52.88亿元。本次定向增发前，公司总股本29.78亿股，本次发行股份数量约占发行前股本的29.995%，已接近上市公司定向增发不超过30%的红线。

如此固定的增发比例在民营企业中比较少见，且限量发行意味着大股东的股份将被稀释。

本次非公开发行股票的定价基准日为2023年2月8日，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%，即5.92元/股。

2月8日开盘当日，中核钛白盘中股价一度达到7.95元/股，这让参与此次定增的一位投资机构负责人感到满意，“（定增）价差很少接近40%，我们用量化模型算过很多次，从历史上看，这样的价差一般不会造成亏损。”

事实上，在定价基准日前的20个交易日内，即2023年1月4日至2023年2月7日，中核钛白股价累计上涨26.39%，而同期市场仅上涨7.28%。

对于此次私募发行前的暴涨，一位投资者简单表示，“市场瞬息万变，我们确实没有想到后面的发展。”

海通证券是中核钛白定向增发的承销商之一。（视觉中国/图）

私募后大幅下跌

2023年2月13日，发行方按照缴款通知书全部认购完毕。正是从这一天起，中核钛白股价连续5天下跌，从8.03元/股跌至7.39元/股，跌幅逾9%。

投资者进一步对比同期深成指及钛白粉行业相关龙头公司的股价走势，认为从基本面到行业，中国钛白没有暴跌的理由。

“在定增前，中核钛白跑赢大盘、跑赢龙头、跑赢行业。但定增一结束，就立刻跑输大盘、跑输龙头、跑输行业。”一位接近定增的业内人士称，定增前后的巨大反差，让这些机构投资者意识到了不对劲，开始寻找中核钛白融资融券的数据。

中核钛白借贷数据分为定增前和定增后两部分。

根据中国证券金融股份有限公司（以下简称“证金所”）融券交易数据，2022年12月9日，中核钛白通过融券方式借出1500万股，借款期限28天，到期日为2023年1月6日。本次还款时间与中核钛白定增基准日前20个交易日的起始日（即1月4日）几乎重合。

据中核钛白2022年年报显示，截至2022年末，中核钛白第四期、第五期员工持股计划累计借出证券数量为1,500万股。

融券交易是一种借入证券，然后以高价卖出，再以低价买回的卖空机制。投资者如果想卖空，可以向证券公司借入证券，但证券公司的证券来源有限，因此融券交易应运而生。

中国证券金融公司作为证券借贷交易的交易对手方，是国内唯一一家开展回购业务的金融机构，从上市公司股东等借贷主体借入证券，再贷给证券公司。

因此，股票保证金越高，看跌仓位越多，股价下跌的可能性越大；反之，股票保证金越低，看跌机会越少。

投资者认为，中核钛白在本次定增前，通过收回已借出的1500万股，带来了股价的上涨，“形成了本次定增相对较高的底价”。

根据中核钛白融资融券明细数据，2023年2月7日，公司融资融券余额为43万股，当日联席主承销商向投资者寄送了《认购邀请书》及《认购报价单》，2月10日，中核钛白融资融券余额为128.3万股，当日所有非公开发行对象申购报价均已完成。

2月13日，发行对象全部足额认购，当日中核钛白融券余额为257.8万股。然而第二天，中核钛白融券余额突然飙升至2820万股，并在随后几天继续大幅增加，截至2月17日，中核钛白融券余额已达8554万股。

为何市场上突然出现这么多证券？

据证金所数据显示，2023年2月6日、2月9日，中核钛白合计融券数量达8802.32万股。据中核钛白2023年上半年财报显示，截至2023年6月，中核钛白第四期、第五期员工持股计划合计融券数量为8800万股。

面对如此大量的数据，投资者认为，中核钛白通过员工持股计划大规模出借可转让证券，导致市场证券供给量激增，对中核钛白股价的持续下跌产生了直接影响。

更令人吃惊的是，两名投资者均表示，在中核钛白股价持续下跌时，曾尝试通过卖空进行对冲，却发现券源被锁定，无法再借入，怀疑是上市公司关联方借入了这些券。

中信证券为中核钛白的保荐机构及联席主承销商，目前正接受证监会调查。（视觉中国/图）

“定增+卖空”套利？

此次增发股份锁定期为六个月，2023年9月20日解除锁定。中核钛白股价再次出现大幅下跌，在增发股份锁定的2月至9月期间，中核钛白累计跌幅一度达到45.58%，而同期大盘下跌了15.63%。

“我损失了30%。”有投资者表示，而另一些人则表示，“损失了20%左右。”

他们告诉南方周末记者，曾与王德良讨论过私募纠纷问题，但无实质性进展，有投资者曾通过微信告诉王德良会采取行动，但王德良第二天只发了一个节日快乐的表情。

10月中旬，有投资者开始向证监会举报，指称中核钛白大股东操纵股价、通过私募融资、欺诈投资者，但投资者无法提供证据证明中核钛白的经营活动违反了证券借贷的相关规定。

看到证监会对中核钛白的立案通知书后，投资者逐字逐句地分析起来，对于“中核钛白2023年非公开发行股票转让涉嫌违反限制性规定”一事，有人提出疑问，“王泽龙不是本次非公开发行股票的认购人，怎么会存在违规转让的情况？”

星汉律师事务所高级合伙人毛小建对南方周末记者表示，王泽龙因违反非公开发行股票转让限制性规定而被起诉，这意味着王泽龙可能存在指使、串通、帮助他人违规转让认购股份的行为。

一位投资者向南方周末记者分析，除了定向增发的亏损参与者，可能还有一些参与定向增发的机构，在定向增发前后，将相当于定向增发规模的证券借给上市公司，在其他定向增发参与方被套牢的情况下，还可以在相对高点抛售股票获利，等增发认购的折价股票解禁后再归还证券，“没有任何冲击成本，保本增收”。

股份增持解禁后，中核钛白融资融券余额迅速降至314.5万股。中核钛白在2023年三季报中披露，第四期、第五期员工持股计划合计融资融券余额8800万股，截至报告期末已全部收回。

几乎在投资者举报的同时，证监会堵上“定增+融券”的无风险套利漏洞，2023年10月14日，证监会发布《优化融券相关制度》，取消上市公司高管、核心员工通过参与配售设立的专项资产管理计划融券出借业务。

同日，沪深交易所还发布关于“优化融资融券转融通交易安排”的通知，明确投资者持有上市公司限售股份、战略配售股份、大股东、特定股东通过大宗交易获得股份等有转让限制的股份，在限售期内，投资者及其关联方不得卖空该上市公司股票。

值得注意的是，王泽龙2020年认购的定增于2023年10月17日解除限售并上市流通，自此其持有的无限售条件股份占总股本的33.45%，与王泽龙2023年三季报的持股数量相一致，也就是说，王泽龙所持有的股票可能已全部解除限售。

不过，在解禁前几天，王泽龙发布了一份“不减持承诺书”，承诺6个月内（2023年10月13日至2024年4月12日），在股价低于13元时，不会通过二级市场集中竞价或大宗交易的方式减持。

收到备案通知的还有海通证券、中信证券及其全资子公司中信中证资本。

其中，海通证券斥资5.47亿元认购本次非公开发行股票9239.86万股，认购金额排名第三。本次非公开发行完成后，海通证券持有中核钛白2.39%的股份，一度位列中核钛白第四大股东。

中信证券担任保荐人（联席主承销商），2022年四季度成为中国钛白第八大流通股东，持股比例0.54%，2023年一季度很快退出十大流通股东之列。

据中信证券、海通证券发布的公告显示，其在中国钛白股份2023年度非公开发行股票转让过程中，均因相关主体违反限制性规定，涉嫌违法违规。

中核钛白投资者关系电话一直处于无法接通状态，南方周末记者通过微信向王德良发送相关疑问，截至发稿尚未得到回复。

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