首先要说的是，这次哔哩哔哩并没有像往常一样给出今年的年度业绩指引。虽然去年取消了季度指引，但这个信号并不好。海豚君建议大家关注哔哩哔哩的电话会议，看看管理层是否给出了一些明确的展望。（我们也会尽快将电话会议的会议纪要发布到长桥APP或者用户交流群，有兴趣的可以关注一下）

也贴出目前市场预期，以供后续对比：2024年B站总营收预计257亿，同比增长14%百度投诉可以删除下拉词吗【人人都能霸屏下拉64xl.com】百度更新以后下拉词就删除了吗，其中游戏分项增速为8.5%，增值服务为11%，广告为21%，IP电商为6.5%。另外，预计2024年GAAP营业亏损率将降至7.8%，4Q24将小幅亏损或盈亏平衡。

海豚认为，整体来看，市场对于营收的预期可能略高，但对于减亏的预期较低，在自研团队做出大幅优化之后B站PC下拉，我们更看好B站减亏的趋势。

2.平台获客持平，流量迎来峰值

第四季度月活跃用户数为3.36亿，环比下降，但用户粘性DAU/MAU也逆势下降（一般来说，Q4是获客淡季，往往体现出更高的用户粘性）。其实这说明，在平台不再做“特别”的事情吸引用户的情况下，B站的自然流量基本已经见顶。

3. 比赛仍在苦苦挣扎，但第二季度或许会有希望

虽然哔哩哔哩在下半年发布了三款自研游戏和一款独占游戏，但成功的作品寥寥无几，原本寄予厚望的独占游戏《右军少女》依然下架，最终第四季度游戏收入10亿，依然下滑12%，表现逊于市场预期。

到目前为止，B站从2022年开始就提到了几款市场有一定期待的自研游戏，也基本落地了，但实际表现也是有目共睹的。所以去年下半年B站彻底认清现实，迅速优化自研团队，关闭广州工作室，暂停自研项目。这两个季度我们可能会看到一些一次性确认的费用，但后续游戏业务的变现效率会有所提升。

从这个角度来看，海豚君预计二季度业绩将出现明显复苏，目前已确定上线两款独占游戏和一款联手运营，如果《游军少女》也能在上半年恢复上线，那么业绩拐点的确定性会更高。

4、广告受益电商旺季再次超预期

第四季度B站广告收入19亿，同比增长28%，环比加速，主要受益于电商平台竞争带来的流量、与主播带货合作的买流量需求、以及自有效果广告加载率提升带来的增量库存。

去年之后低基数红利逐渐减少，目前加载率相比同类平台依然不高（不包括花火上up主拍的内容营销广告），后续增长主要靠继续提升平台加载率。

5、业务优化调整，减亏步伐放缓

第四季度毛利率为26.1%，依然呈上升趋势。但营业费用超预期不少，与预期差异主要在研发费用和营销费用。第四季度因部分自研团队及相关游戏项目的退出，确认了近3.6亿的一次性费用，导致当期费用虚增。

结果显示，GAAP下营业亏损13亿，超出市场预期的8.5亿，但即便剔除业务调整的影响，营业效率仍低于市场预期。

海豚君注意到，四季度被裁员的广州工作室团队，目前还未在当期确认裁员补偿的费用，因此预计一季度也将受到这部分费用的影响，减缓减亏步伐。

6. 现金不多，但不用担心

截至2023年底，哔哩哔哩账面现金及短期投资为150亿元，短期贷款为75亿元（较上一季度转入30亿美元/4亿美元，用于4月1日可转换债券赎回费用），净现金为76亿元。

虽然哔哩哔哩尚未盈利，但其成本费用中相当一部分是折旧摊销费用、以及当期预付的项目终止费用等非现金流出，因此从现金流角度来看，经营性现金流为正，不会对现金流造成负担。

海豚观景台

纵观2023年，B的游戏基本全年处于瘫痪状态，支撑其业绩的主要因素是广告和直播。虽然广告可以继续提高加载率，直播可以增加曝光量并增加DAU和付费，但这两个业务已经过了低基期，受行业竞争影响会更大。因此，要支撑整体业绩的像样的复苏（10%以上），还是要看占比超过15%的游戏业务的复苏。

由此来看，虽然今年仍难以成为营收主要增长动力，但在熬过惨淡的2023年之后，低基数之下，B站游戏增长复苏的拐点即将到来。2024年，B站独占的《三国志：征战天下》《长安百万金币》有望在Q2上线，《右军少女》有望重启；Q2主要联动运营为的《零》。

此外，去年下半年，B站进一步缩减游戏研发团队，将重心重新转向代理和联运——争取与优质中小开发商的独家代理机会，以及与网易、米哈游等大公司的联运机会。这一战略方向的转变，其实更符合海豚君此前所希望看到的：

一方面，中短期内，在竞争愈发激烈、头部效应显著的国内游戏市场，打造像样的游戏自研能力并非易事；另一方面，作为平台，如何平衡自研游戏与代理、联运游戏之间的流量分配，也是B站面临的难题。

因此，与其“做产品”，不如专注于“做平台”。利用自身流量优势，在自己擅长的游戏、二次元等泛娱乐领域，进行更高效的商业变现。短期来看，最直接体现在财报上的就是研发费用会得到一定程度的优化。

海豚认为，虽然B站的财务指标表现仍处于泥潭中，但考虑到目前估值较低，且业务转好前景预计在未来1-2个季度内，若未来市场过度下调估值，可关注B站短线的游戏机会。

目前B站估值为1.3x PS（估值较上次财报进一步下滑），按照长期10%的净利润率，隐含PE为13x，从短期盈利增速以及与平台同行对比来看，都相对较低。这也意味着，如果今年《三国阴谋》或者《零区》等游戏能有好的表现，B站也将拥有相当大的短期弹性。建议关注公司在电话会议中对游戏业务前景的描述。

详细性能数据一目了然

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下面详细分析

1.平台获客持平，流量迎来峰值

第四季度的月活跃用户数环比呈现季节性下降，但用户粘性DAU/MAU也出现逆势下降（一般来说Q4是获客淡季，往往体现出用户粘性的提升）。其实这说明在平台没有再做“特别”的引流工作的情况下，B站的自然流量基本已经见顶。

1、第四季度B站总月活跃用户（App、PC、TV等）为3.36亿，同比增长3%，季环比流失500万。

2、存量用户黏性出现一定程度的下滑，DAU/MAU回落至29.8%，日均用户使用时长95分钟，基本符合指引和预期，但在没有主动获客、扩大分母MAU的情况下，黏性下滑，说明平台生态发展已见顶，未来若想突破，需要相对较大的产品体验提升和优质内容填充。

3、Up主平均日活跃用户数同比增长16%，投稿量同比增长31%，增速虽然环比略有下滑，但总体还是比较平稳。（由于披露口径由月活跃用户调整为日活跃用户，历史数据不再可直接比较。）

2. 广告业务继续超出预期

第四季度B站广告收入19亿，同比增长28%，环比加速，主要受益于电商平台竞争带来的流量、与主播带货合作的买流量需求、以及自有效果广告加载率提升带来的增量库存。

虽然从增速来看，哔哩哔哩的广告仍具有较低的基数红利（哔哩哔哩第四季度的同比增长率为28%，远大于行业9.8%的增速）。但从绝对规模来看，哔哩哔哩的广告收入仍小于同行（哔哩哔哩/快手DAU=1:4，哔哩哔哩/快手广告收入：1:8）。除了不做电商、没有内流广告收入外，哔哩哔哩在外流广告方面也落后。

流量商业化变现一直是哔哩哔哩长期被市场诟病的难题，根本原因除了平台用户的消费观念，还有公司自身选择的商业模式和执行效果的影响，只有在游戏、二次元、3C电子等产品广告等特定领域，哔哩哔哩才具有一定的用户标签优势。

进入今年，低基数的奖金将逐渐减少，目前加载率与同类平台相比仍不高（不包括花火上up主占据的内容营销广告），公司认为后续增长主要依靠继续提升平台加载率以及广告对整体ecpm的提升。

此外，公司还认为今年电商平台之间会有竞争，因此外部购买流量的需求依然会存在，比如拼多多和哔哩哔哩的合作就比较深入，在哔哩哔哩首页，第3/4个视频位置就是固定的拼多多广告。

不过海豚认为，除去游戏、二次元等特定领域，当下电商竞争、硬性提升加载率，更可能是短期利益，而非中长期逻辑。中长期来看，提升广告精准推荐和转化仍是B站需要补上的硬实力。同时，随着小红书等一些新兴平台的崛起，B站也需要思考如何抵御用户时间份额的迁移和分割。

3. 比赛仍在苦苦挣扎，但第二季度或许会有希望

B站全年业绩受游戏拖累，第四季度游戏销量继续下滑12%，除《游军少女》外，虽然三、四季度陆续上线了数款自研游戏（《斯拉德》、《耀光录：乱世公主》、《千年征程》），但难以撑起一片天。这也进一步证明了B站自研能力的弱小。公司也变相认清了现实，在第四季度关闭了广州工作室（之前收购了新源互动），终止了目前正在开发的游戏项目。

从递延增长来看，环比增长并未继续恶化，因此若后续新游戏如期上线，增量增长将更加明显。

具体来说，我预计低基数在第二季度会有明显回暖，目前两款独占游戏《三国志：征战天下》和《长安百万金币》以及一款联手游戏《零区》（米哈游）已确定上线，如果《最佳女生》也能在上半年恢复上线，那么业绩拐点的确定性会更高。

4. 直播奖励远超预期

第四季度，增值服务继续同比增长22%，远超市场预期的15%，各平台积极推动直播渗透，但直播内容监管持续，部分平台问题频发，整个行业处于调整阶段，对直播后续增速的影响仍需关注。

高级会员业务还在消化日漫配额、更新节奏、题材限制等因素影响，但四季度B站高级会员规模2190万，环比净增80万，付费率6.5%，会员年续费率达80%，忠实用户粘性较高。

5.业务调整一次性费用拖慢减亏步伐

第四季度，哔哩哔哩运营亏损13亿，亏损率20.5%，较上季度略有恶化。不过，因研发团队调整导致项目终止而产生的一次性费用3.5亿元，剔除该影响因素后，运营亏损率为15%，较上季度改善4个百分点。

第四季度毛利率环比上升1个百分点至26.1%。成本方面，除收入分成成本有一定增长外，其他带宽成本、内容成本同比均有较大幅度下降，同时收入同比也小幅增长，​​共同带动毛利率同比有较大幅度提升（+6个百分点）。

但由于成本中的大头——内容成本相对刚性，视频平台本身的带宽成本不会压缩太多，成本下降空间本身还是比较有限的，后续毛利率的增长还是要看收入增速的加快。

进一步降低营收分成成本也有一定的难度，否则可能会影响创作者生态。第四季度营收分成成本同比增长12%，在游戏同比下滑12%的情况下，营收成本的增加应该主要来自于对Up主的烟花广告分成以及对主播、工会的直播流水分成。

营业费用方面，四季度管理费用同比下降37%是导致公司下降的主要原因。前三季度优化后的营销费用降幅明显减缓。其实Q4用户指标增长乏力也说明，一般用于获客的营销费用不能盲目缩减，否则会进一步影响平台流量的增长。

今年我们预计研发费用将有明显优化，从Q4股权激励费用来看，研发人员股权激励环比减少25%，但Q4裁员补偿费用目前尚未在当期确认，预计主要体现在一季度，从而拖累一季度的减亏节奏，裁员的真正效果或将要到二季度才能显现。

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