《金正言》沪深资本集团庆云/研究员应伟红力/编辑

2019年12月1日起，新修改的《药品管理法》开始实施，为儿童用药开辟了“绿色通道”。国家鼓励儿童用药研发创新，支持儿童用药新品种、新剂型和新辅料研制。国家药品监督管理局将制定符合儿童生理特点的儿童用药规范，优先对儿童用药进行审评审批。在此背景下，专业从事儿童用药研发和生产的海南葫芦娃药业集团有限公司（以下简称“葫芦娃”）儿科用药发展有望借政策东风，未来将如何应对市场机遇与挑战？

另一方面，近年来，葫芦娃不仅业绩增速放缓，毛利率也低于同行平均水平，此外，在上市前夕，其“擅自”删除了投资项目和募资金额，犹如“过家家”。令人费解的是，与前一版招股说明书相比，其最新版招股说明书显示，2017年其净利润“缩水”逾2000万元，但葫芦娃并未提及相关原因，通过进一步调研发现，净利润“缩水”的背后，是葫芦娃股份支付费用经过“精准”调整、出现重大会计差错，或是不符合发行条件。葫芦娃是否涉嫌通过调整股份支付费用来“增加”净利润?目前仍不得而知。

1、业绩增速放缓，毛利率低于行业平均水平

葫芦娃位于海南海口，成立已有15年，2019年，葫芦娃业绩增速放缓。

2016年至2019年及2020年第一季度，葫芦娃营业收入分别为4.87亿元、6.55亿元、9.84亿元、13.06亿元、2.59亿元，同比增长34.4%、50.19%。 2017年至2019年分别增长了32.75%和41.4%。

2016年至2019年及2020年第一季度，葫芦娃净利润分别为3376.29万元、2212.79万元、.88万元、.93万元、1699.49万元，同比增长-34.46%， 2017年至2019年分别为354.35%和19.68%。

在业绩增速放缓的同时，葫芦娃的毛利率低于同行业可比上市公司平均水平。

根据葫芦娃于2020年6月17日签署的招股说明书（以下简称“2020版招股说明书”），2017-2019年葫芦娃的毛利率分别为48.55%、61.38%、61.96%。

同期，同行业可比上市公司兰州佛慈药业股份有限公司的毛利率分别为29.74%、32.37%、27.62%；贵州百灵企业集团制药有限公司的毛利率为34.47%。浙江康恩贝药业有限公司毛利率分别为63.27%、59.75%、60.12%；浙江康恩贝药业有限公司毛利率分别为72.63%、77.11%、74.75%；奎华药业集团有限公司毛利率分别为74.75%、77.11%、74.75%。有限公司的毛利率分别为59.61%、59.06%、58.56%；凌康药业集团股份有限公司的毛利率分别为80.02%、87.9%、86.35%；南京海辰制药有限公司的毛利率分别为79.06%、86.23%、79.76%；哈尔滨宇恒制药有限公司的毛利率分别为70.57%、74.55%、73.35%；重庆莱米药业有限公司毛利率分别为48.84%、60.8%、71.76%。

2017年至2019年，同行业上述可比上市公司平均毛利率分别为62.97%、67.22%、66.53%。

与此同时，葫芦娃的加权平均净资产收益率呈现下降趋势。

2017年至2019年，葫芦娃加权平均净资产收益率分别为27.13%、21.71%、18.29%。

问题还不止于此，葫芦娃在上市前夕“任意”削减投资项目和募资额度的问题也值得关注。

2. 上市前“随意”缩减投资项目和融资额度，就像过家家

根据葫芦娃于2019年12月27日签署的招股说明书（以下简称“2019年版招股说明书”），葫芦娃募集资金及投资项目募集资金总额为4亿元，将用于葫芦娃药谷口服固体车间GMP扩建及研发中心升级项目（以下简称“车间扩建及研发中心升级项目”）、儿科用药研发项目、营销体系建设及品牌推广项目（以下简称“为“营销及推广项目”），并补充营运资金。

其中，车间扩建及研发中心升级改造项目总投资1.56亿元，其中拟使用募集资金投入1.45亿元；营销推广项目总投资1.41亿元，其中募集资金拟投入1.4亿元。

不过，根据2020年版招股说明书，葫芦娃投资项目募集资金总额为1.51亿元，将用于儿科用药研发项目、市场营销推广项目、补充营运资金等。

也就是说，两版招股说明书签署时间相隔半年，相比2019年版招股说明书，2020年版招股说明书披露的募资项目中，并未见到厂房扩建及研发中心升级项目。此外，营销推广项目募集资金金额变更为4103.97万元，较2019年版招股说明书披露的募集资金金额减少9896.03万元。

值得注意的是，据证监会公开信息显示，2020年4月30日，葫芦娃首次公开发行股票通过发审委审核。

也就是说，会后，相较于2019年版招股说明书披露的募投项目，葫芦娃2020年版招股说明书中的募投项目“删除”了“厂房扩建及研发中心升级”项目”募集资金投资项目，减少募集资金投资金额 9,896.03 万元。

上市前夕，葫芦娃“肆意”削减募资项目和募资金额，犹如“过家家”，原因不明，而另一项募资项目——扩建厂房、升级研发中心——是否会被撤下？是否继续执行？同样是个未知数。

3.净利润大幅缩水，差额超2000万元

问题不止于此，两版招股说明书的差异不仅体现在募资和投资项目上，在2020年版招股说明书中， 2017年的净利润被大幅“缩水”。

据2019年版招股书显示，葫芦娃2017年净利润为4912.79万元。

根据2020版招股书，葫芦娃2017年净利润为2212.79万元，这意味着，相较于2019版招股书，2020版招股书披露的2017年净利润“缩水”了2700万。元。

需要指出的是，葫芦娃在2020年版招股说明书中并未对2017年净利润大幅“缩水”的原因作出说明，其主要会计政策及会计估计可能并未对此次变更产生影响净利润。

此外，上述两版招股说明书中合并财务报表范围的变化是一致的，可能并未对上述葫芦娃2017年净利润的“缩水”造成影响。

根据中国证监会发行监管部《关于首次公开发行股票业务若干问题的解答》的规定，发行人应当在招股说明书中披露重大会计政策、会计估计变更或者会计差错更正及其原因。

至于2017年净利润大幅“缩水”的原因，葫芦娃在2020年招股书中并未解释，难道另有隐情？

4、对股份支付费用进行“精准”调整，发现重大会计差错，可能不符合发行条件。

据“金正彦”沪深创业集团进一步研究，葫芦娃2017年净利润大幅“缩水”或与其对股份支付费用的调整有关。

据2019年版招股说明书显示，2017年12月，葫芦娃员工持股平台以每股5元的价格向葫芦娃增资1200万股，增资价格低于股份的公允价值。 《企业会计准则第11号——股份支付》及其它相关规定，这是企业为了获取持股平台参与方提供的服务而授予权益工具的交易，构成股份支付。

本次增资确认的股权激励费用为3,372万元。

但根据2020年版招股书，2017年12月，葫芦娃员工持股平台以5元/股的价格向葫芦娃增资1200万股，本次增资确认的股权激励费用为60.72万元人民币。

这意味着，葫芦娃2020年招股说明书中的增资金额、增资价格与2019年招股说明书一致，但股份支付费用“相差甚远”。2020年招股说明书披露的股份支付费用招股说明书中披露的金额比2019年招股说明书多出了2700万元。而“巧合的是”，前述股份支付的差异，恰恰是两版招股说明书披露的2017年净利润的差异。

由此不难看出，2020年版招股书中，葫芦娃2017年净利润“缩水”了2700万元，这或许是调整股份支付费用的结果。

但两版招股说明书对于股份支付费用的计量方法存在“自相矛盾”之处。

根据2019年版招股说明书，本次股份支付采用适当的估值技术，以评估机构出具的评估报告为基础确定公允价值。昆元资产评估有限公司（以下简称“昆元评估”） ”）对葫芦娃公司截至2017年10月31日的财务报表进行了评估，并出具了《资产评估报告》（坤元评估报告[2018]463号）。

经上述评估后，葫芦娃根据每股公允价值7.81元/股与员工持股价格的差额，加上员工间接持有的股份数量（间接按1200万股股票计算）。

此外，葫芦娃在2019年招股说明书中表示，员工持股计划早在2017年年中就已开始筹划，外部投资者的增资发生在2018年6月。与员工持股平台的增资相比，公司经营外部投资者增资后公司情况发生较大变化，2018年业绩较2017年发生了较大变化，以2018年6月份外部投资者购入价格为参考价格并不合理。

令人惋惜的是，根据2020年版招股书，员工持股平台于2017年12月增资，葫芦娃按照每股10.06元的公允价值与每股收益之差，确认股权激励费用6072万元。股份数量（参考2018年7月外部投资者增资对应的市盈率）与员工投资价格、员工间接持股数量（1200万股）的乘积。

上述两版股权激励费用的确认依据显示，2020年版招股说明书中，葫芦娃员工持股平台2017年12月每股股票公允价值的确定，是依据对应市盈率2018年7月外部投资者增资事件，但葫芦娃在2019年版招股书中表示，本次增资不宜参考2018年6月外部投资者的股票价格，两人的解释各版本招股说明书对上述股权激励费用的确认依据“差别很大”，令人费解。

可以看出，由于每股公允价值的确定依据发生变化，葫芦娃2020年版招股说明书披露的每股公允价值由2019年版招股说明书披露的7.81元/股变为2019年版招股说明书披露的7.81元/股。招股说明书中披露的每股收益为10.06元/股，导致股份支付费用较2019年版招股说明书披露金额多出2700万元。或因股份支付费用变动，葫芦娃2019年净利润2017年“缩水”了2700万元。

沪深资本集团“金正彦”的研究也发现，上述股份支付费用变动的背后，葫芦娃或许是想在通过会议之前“抬高”自己的净利润。

回顾其两版招股说明书的签署时间，2019年版招股说明书的签署日期为2019年12月27日，而首次公开发行获批时间为2020年4月30日。随后更新了最新版本的招股说明书（2020年版招股说明书），签署日期为2020年6月17日。

时间线显示，在此次股东大会召开前，葫芦娃通过“降低”每股公允价值的方式，减少了股份支付费用，此举或将“增加”2017年净利润；在此次股东大会召开后，葫芦娃“增加了”每股公允价值。尽管2017年净利润“缩水”了2700万元，但葫芦娃却“提高”了每股公允价值。在股份支付费用“一低一高”的变化中由此看来，葫芦娃或有意提高“净利润”，进而“抬高”每股合理价值，可谓“鱼与熊掌兼得”。

值得一提的是，根据证监会发行监管部《关于首次公开发行股票业务若干问题的解答》的规定，首次公开发行股票材料报送后，如果因会计处理不善而导致重大会计差错更正，会计基础、内部控制存在重大缺陷、利润操纵、前期审计存在重大遗漏、滥用会计政策或会计估计、恶意隐瞒或弄虚作假等情形的，应当认定发行人会计基础不符合发行条件。工作标准和相关的内部控制。

上述葫芦娃在两版招股书中对确认股份支付费用的依据进行了调整，导致两版招股书中净利润相差2000多万元，这是否说明葫芦娃确实会计工作基本准则及相关内部控制方面是否满足发行条件？未知。

不去掉丝毫瑕疵，就找斧头砍。面对上述种种问题，葫芦兄弟未来是否能给投资者一份满意的“答卷”？沪深两市资本市场《金正彦》小组将持续关注。

本文来自金证研究