编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工厂”（ID：），作者：孙嘉宝，经授权36氪发布。

2011年4月，浑水公司做空中国上市公司 （PINK：），声称其伪造了审计报告，估计 的实际年销售额不超过80万美元，但却宣称有1.54亿美元。

这份报告直接扼杀了多元化全球水务公司。2012年，纽约证券交易所宣布将多元化全球水务公司摘牌。

浑水公司以做空中国公司而闻名，被称为“中国概念股杀手”。其创始人卡森·布洛克早年在中国做生意，但因为不懂什么是中国特色，最后亏得盆满钵满。他当时还写了一本书：《连傻子都能看懂的中国商业策略》。

回到美国后，他拿起资本主义的武器，在十年的时间里做空了18家在美国上市的中国公司。

明星企业辉山乳业（HK: 0000）被浑水认定存在财务造假，其调查人员走访了35个牧场、5个生产基地和2个没有建设迹象的生产基地，还与辉山的供应商进行了密切交谈，最终辉山董事长杨凯从辽宁首富变成了一个失信人。

布洛克从破产到财务自由的道路很简单：“当你在房子里发现一只蟑螂时，那它肯定不止一只。”这也是巴菲特的观点。

此次浑水利用第三方调查报告“秒杀”瑞幸咖啡，再一次震惊中美资本市场。

瑞幸咖啡事件也引发了市场对中概股下一次造假的恐慌，机构对被做空的中概股密切关注，关键时刻宁可铤而走险，也不愿犯错。

接下来我们来回顾一下近期被海外机构做空的部分中概股，其中包括万国数据、跟谁学、58同城、百济神州、优信等公司。

01 GDS：一个复杂的“庞氏骗局”

2020年3月26日，做空机构美其金（J）发布对万国数据（股票代码：GDS）的做空报告，指出万国数据至少有25%的营收被虚增。

报告主要内容如下：

业务方面，万国缺乏创新，以数据中心和云服务为主，但财务实力令人印象深刻。

与大多数中国公司不同，万国数据通过债务和资本支出的循环投资来创造虚假收入（-）。随着万国数据的收入线不断增长，它需要筹集更多债务来支撑这种假象。

返程投资是将资金转移到监管标准或义务较低的实体、空壳公司、金融工具、地点或个人，然后再返还这些资金的过程，给人一种资金来自干净来源的印象，从而完成一次返程。

例如，万国数据为广智数据中心支付给建设公司4390万元，但其实际支出可能只有1000万元。梅其锦指出，剩余的3300万元可能以购买万国数据“服务”的形式返还给了万国数据。

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梅其金表示，除了返程投资以外，万国数据还积极确认未来收入，其中有些收入永远不会实现。

虚假收入没有成本，因此该策略还增加了报告收益并降低了运营杠杆。利用这一策略和其他策略，GDS 说服投资者接受其高度定制的指标并相信它是市场赢家。这显然是错误的。

通过查阅万国数据向境内监管机构提交的财务数据，金美琪发现，万国数据存在约13亿元的未申报债务。

美其金还对公司的现金余额提出质疑。2018年利息收入为1920万元，平均收益率为0.9%，而2018年中国定期存款收益率约为3%。同时，该公司为贷款支付了9.7%的高利率。难怪万国数据“积极”寻找新的贷款来源。

经过大约一年的研究、超过 90 次的采访以及对万国数据 70 个已投入使用或在建的数据中心中的 63 个的访问，金美琪得出结论：万国数据是一个复杂的庞氏骗局，其债务金字塔可能在 2020 年崩塌。

02 向谁学习：“假订单”只是小问题

2020年2月25日，做空机构（）发布了一份长达59页的做空报告，声称在线教育公司跟谁学（NYSE：GSX）存在夸大财务数据、虚假订单等问题。

报告主要内容如下：

（1）跟谁学2018年利润数据被夸大了74%。

灰熊称，如果一家中国公司要伪造财务数据，一个明显的迹象就是，提交给SEC（美国证券交易委员会）的财务报告比其信用报告好得多（）。

2017年，跟谁学的信用报告显示净亏损8610万元，而向SEC提交的数据显示净亏损8700万元，差别不大。

然而2018年征信报告显示其净利润为1125.2万元，但跟谁学向证监会提交的数据为1965万元，跟谁学七大经营实体将2018年净利润夸大了74.6%。

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营收方面，信用报告与提交给SEC的数据差异在2%以内，灰熊认为跟谁学2018年的利润数据存在操纵。

（2）利用未合并关联方操纵财务。

灰熊发现，招股书中，跟谁学披露北京优联全球教育科技有限公司为跟谁学关联方及广告费收取方。2018年，跟谁学从北京优联录得收入467万元，支付205万元；但2019年前三季度，其从北京优联录得收入55.6万元，支付361.5万元。可见，跟谁学正在大幅增加对北京优联的支出。

股权结构上，跟谁学通过VIE母公司北京百嘉网络持有北京友联30%的股份，跟谁学创始人陈向东本人持股10%。北京友联在工商局的注册地址与跟谁学不同，作为一家投资公司，应该独立运作，不合并财务报表。

但2017年的招聘信息显示，北京优联的实际营业地址与跟谁学及其子公司相同。多份招聘信息及离职员工简历（2016-2019）显示，北京优联不仅是跟谁学的关联公司，更可能与跟谁学是同一家公司。

通过这种操作，可以将费用转移到子公司，从而向股东隐瞒真实费用。

（3）现金去哪儿了？疑似资本支出欺诈。

对于报告虚假利润的公司来说，一个关键问题是解释不存在的现金，而不创建可疑的资产负债表项目。灰熊队怀疑 GSX 伪造了购买房地产的资本支出，实际支付金额远低于财务报表中报告的金额。

2020年1月31日，跟谁学发布公告称，斥资3.3亿元收购了郑州经济开发区的三栋大楼，但该三栋大楼的总投资只有7500万元，跟谁学支付的价格却是其4倍，这是夸大资本支出，转移资金的行为。

（4）早在 2015 年，跟谁学就已深陷虚假订单、通过虚假账户购买课程的困扰。

指出，根据 2015 年 6 月的一份报告，跟谁学要求公司下订单（这意味着虚假账户购买了跟谁学提供的在线课程，并对这些课程产生了过高的需求）：

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跟谁学也在公开招募假订单操作员。同时，大量微信群中也有类似的正面评价。

无论从百度搜索、微信指数还是其他第三方数据来看，跟谁学和高途都不算特别突出，即便是在今年在线教育受益最大的1、2月份，百度指数显示跟谁学表现也一般，不如学而思。

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2020年春节前后发布的教育学习类APP日活跃量排名前五名中，跟谁学均未出现。

灰熊还发现，跟谁学和高途的移动应用程序下载量并不像同行那么高。

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作为新兴做空机构，灰熊迄今已发布5份报告，其中包括2份针对中概股的报告和1份针对58同城的报告。

03 58同城：形式主义的“大师”

2020年2月13日，灰熊发布做空58同城的报告，报告指出，过去三年，58同城总营收出现被夸大46亿元的情况。

报告主要内容如下：

国家工商总局的文件显示，58同城早年向美国证券交易委员会少报了营收，从而使得其增长速度更为迅猛。

2013年至2018年，美国证券交易委员会的文件显示，58同城的年增长率高达71%，而工商局的文件显示，其年增长率仅为50%。

有趣的是，该公司似乎是在 2016 年收购赶集网后才开始向美国证券交易委员会报告虚假收入。

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其实，早在2019年3月6日，另一家做空机构GMT就对58同城营业利润提出质疑，通过合并分拆等方式将亏损业务排除在损益之外，掩盖亏损。

（1）分拆58到家。

GMT在报告中指出，58到家原本是58同城的子公司，但由于亏损严重，58同城于2015年11月将58到家分拆至其关联公司。

这样做的好处是，58到家的损失可以从58同城的资产负债表中抵消，而58同城也从这次分拆中确认了2.93亿元的分拆利润，未来只需按照一定比例承担58到家的损失即可。

58同城2018年的财务报表显示，58到家确认的亏损大幅减少。GMT猜测，这或许是因为58到家业绩好转，但也有可能是因为58同城确认的比例减少。由于并不透明，因此值得怀疑。

（2）瓜子二手车及金融业务转让。

《GMT》指出，2015年，58同城收购瓜子二手车时，持股比例为54%，但经过一系列复杂操作，最终持股比例降至45%。也就是说，当持股比例为54%时，瓜子二手车的亏损和利润需要全部纳入58同城的资产负债表，如果低于50%，则可以剔除。

今年2月，58同城将所持瓜子二手车的部分股份以7.14亿美元的价格出售给第三方投资者。但由于我们不知道这部分股份的估值，因此无法判断他们是否在亏损。

报道指出，他们还用同样的方式操作58同城的金融业务，剔除亏损，将控股公司变成联营公司，让他们的整个财务报表看起来越来越好。

（3）收购赶集网时已预先支付了相关成本。

同时GMT指出，58同城收购赶集网时，赶集网巨亏21亿，但收购后，其盈利能力大幅提升。

该机构猜测，他们可能在收购前算了当年的成本，但在收购后算了利润，从而得出了一份漂亮的财务报表。

而且GMT也认为，经过这些操作，虽然58同城的财务报表已经变得好看很多，但这种好看的背后，也正是财务技术的灵活运用。

58同城早已没落，实体业务已经成为“不如对手大，不如对手强”的代表，因此，为了股价和面子，只能完美展现形式主义的本质。

04 百济神州：我不是“神农”

2019年9月5日，美其金发布做空中国药企百济神州(股票代码：BGNE)的报告，指出百济神州七大问题，包括管理费用过高、营收虚假、研发人员全球最贵、新药审批无特权、收购可疑、投资价值不大、虚假销售。

美其金指出，百济神州伪造了收入，其实际收入比披露的少了57％。

报告主要内容如下：

通过在中国的采访以及对提交给中国税务机关的财务报表的审查，美其金发现，自 2017 年第四季度以来，百济神州伪造了超过 1.54 亿美元的收入。

当时，百济神州接管了新基在中国的药品销售，从海外购买新基药品，销售给中国经销商，然后再从经销商手中买回药品。这意味着该公司的收入虚增了 133%。

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05 优信：神奇的POS机

2019年4月17日，美其金（J）发布对优信（UXIN）二手车平台的做空报告，指出优信存在虚增交易、隐藏债务、虚假金额、循环交易、夸大库存、创始人转移资金等问题。

报告主要内容如下：

（1）夸大交易量：优信将其汽车交易量夸大了40％。

美奇金投资分析师杨安妮认为，优信夸大了其汽车销量，最高可达40%。大多数网络二手车平台对信息展示收费，但优信为营造规模假象，对经销商采取免费产品展示。

报道称，优信网站上显示为“可购买”的汽车中，很多都是其他公司销售的，可能根本就买不到。经销商估计，优信展示的汽车中，有高达 40% 并非由优信销售。

（2）隐性债务：优信负债累累，面临破产风险。

美其金指出，优信中国运营实体的财务报告显示，公司的负债水平高得惊人，公司面临破产风险，而这些债务根本没有向美国投资者公开报告。

在优信子公司凯丰融资租赁（杭州）有限公司2016-2017年度的财务报表中，该公司账面债务高达241亿元，是优信市值的两倍多，而这些债务并未在美国财务报表中披露。

报告称，优信以汽车作为抵押，并在“租赁”期间拥有这些汽车。

截至 2017 年 12 月 31 日，凯丰金融持有 248 亿元人民币借款和 2414 亿元人民币长期资产。这些资产应该是客户在偿还贷款期间持有的汽车。优信在其 IPO 招股说明书中报告称：“通过我们的贷款服务购买的汽车将作为抵押品。”

报告称，这笔巨额债务融资可能被用来将资金转移到海外。优信故意夸大其汽车的账面价值，以获得高额贷款，有时贷款金额高达两倍。

这意味着贷款抵押品的价值远低于偿还违约所需的金额。报告认为，高估的价值被用于获取超出公司实际需要的贷款，内部人士从公司抽取的现金远大于正常的现金流流出。

（3）循环交易：“收入增长”的秘诀是专用POS机。

金美琪发现，优信“增收”的秘诀是一台特殊的POS机，机器内嵌的优信专用软件可以将其他不相关的交易转入优信的账户。

证据表明，优信将这些第三方交易记为自己的收入，并向这些参与并使用POS机的汽车经销商提供交易补贴。

06 结论

除了上述被做空的报道外，2018年还有以下中国股票被做空：

好未来教育：浑水指控其财务造假、直接修改账面数字、通过关联交易夸大利润

陌陌：美其金指出，其直播间存在严重假单现象，不少用户付款后拿回了75%-100%的现金，约40%的营收可能被“洗白”。

猎豹移动：其称旗下多款应用通过虚假点击等方式骗取广告费。

蔚来汽车：指公司费用快速上升，无法完成销售目标。

回顾近两年中国公司因财务造假被做空的案例，可以用一句话来总结：当上市公司毫无顾忌地挥动镰刀的时候，殊不知在别人眼里，自己只不过是一根待收割的大韭菜而已。