第三部分：中国房地产证券化的几种成熟模式

目前，我国房地产资产证券化的主要运作模式包括“类”、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、经营收益权ABS（如酒店收益）、物业费ABS和购房余额ABS。

房地产企业通过资产证券化融资具有相对突出的优势：发起方将所持有的基础资产“卖”给SPV，可以实现风险隔离，不受40%净资产限制，满足中小企业融资需求；而且ABS产品通过增信，可以在降低发行成本的同时吸引更多投资者。

1.房地产企业外部融资渠道现状

房地产企业常见的融资渠道有：股权融资、开发贷款、非标融资、债券融资（境外发行和境内发行）、资产证券化。

股权融资主要包括IPO和增发，私募作为上市公司再融资的股权融资方式之一，对上市公司无盈利要求，亏损企业也可申请增发，相比较而言，私募是发行条件最低的股权融资方式。不过，目前通过私募融资也愈发严格，去年11月上市公司通过私募募集资金总额大幅下降，项目审核愈发严格，速度也放缓。

银行开发贷成本及门槛相对较低，一般是房企最稳定、最主要的融资模式，但开发贷需要企业取得四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证及建设工程施工许可证）后方可申请，且开发贷额度受抵押物价值限制，难以满足房企扩张需求，也存在现金流错配等问题，而且银行贷款一般倾向于大型国有企业。

近年来，同业业务、理财业务监管政策频频出台，加强了对银行非标业务的约束，使得非标资产投资更加规范，同时相较于银行贷款、债券融资，非标成本普遍较高，但目前来看仍不失为一种渠道。

债券发行方面，随着近期《关于试行房地产产能过剩行业企业债券分类监管的函》以及媒体披露“发改委将严禁房地产开发商发行商业地产项目企业债券”的消息，房企境内资本市场直接融资渠道不断收紧。

虽然境外发债限制较少，但随着《国家发展改革委关于推进企业发行外债注册制改革的通知》的发布，境内企业境外发债监管进一步规范。而且对于房地产企业来说，境外融资主要涉及发行美元债，发行门槛较高，且近期美元升值，成本也在上升。

相较于上述房企的外部融资渠道，资产证券化的优势更为突出：发起方将其持有的底层资产“真实出售”给SPV，可实现风险隔离，且不受40%净资产上限限制。ABS产品既能满足中小企业的需求，又能通过增信吸引更多投资者，降低发行成本。由于ABS的核心在于底层资产，丰富的底层资产类型也为房企通过ABS获得融资带来更多机会，营造广阔的发展空间。

房地产企业ABS融资一般通过企业资产证券化，流通场所主要为交易所和中证系统。2014年9月26日，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》配套规则发布，规定证券公司及基金子公司开展资产证券化业务应当统一以专项资产管理计划为载体，由原来的审批制改为备案制加负面清单制。此举大大缩短了项目发行时间，项目发行速度也明显加快，企业ABS发行量出现大幅增长。

2. 房地产证券化的几种成熟模式

目前房地产企业外部融资渠道受到严重限制，ABS是另一个颇具前景的选择，尽管部分住宅ABS融资出现收紧迹象，但由于ABS基础资产种类繁多、交易结构复杂，ABS仍是房地产企业外部融资渠道中重要的资金来源。

房地产ABS融资是指以房地产相关资产作为基础资产，以融资为主要用途发行的ABS产品。实际融资人主要为房地产企业、城投/地方国企等持有物业的公司。基础资产主要包括两方面：1、房产；2、债权，分为存续债权和未来债权。

目前主要的运作模式包括“类”、CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）、经营收益权ABS（如酒店收益）、物业费ABS、购房余额ABS。

1. 产品类别

由于国内相关法律法规、税收政策尚未完善，大部分房企的融资结构其实都是向标准化稍作调整，通过证券公司或基金子公司的“资产支持专项计划”嫁接私募合格投资者，即所谓的“投资”，而国内市场主要采用固定收益投资逻辑，主要依赖银行资金，权益类投资者较少。

在常见的“同类”产品中，一般需要券商或基金子公司设立并管理资产支持专项计划，向合格机构投资者募集资金并投入私募基金，再利用私募基金分配的物业现金流向投资者分享收益。将写字楼、酒店、购物中心等物业以项目公司股权的形式投入私募基金，由私募基金持有。

从底层资产来看，我国主要的“一类”模式是房产+租金的证券化模式。

今年6月，融创中国控股推出国内首只商业地产产品，融创中国控股集团有限公司旗下上海融创万家置业有限公司以104,982万元的价格收购其全部子公司上海地誉商业运营管理有限公司股权，并将相关权益划转至由上海东方证券资产管理有限公司发起设立的东方证券资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划，做大做强轻资产模式。

本次专项计划的标的资产为青浦吾悦广场，位于上海市青浦区城西商务区。这是我国推行资产证券化以来，我国商业地产行业首单以大型商业综合体为标的资产的房地产资产证券化项目。房地产作为天然的生息资产，更能满足资产证券化的产品设计需求，逐步成为房企扩大融资、降低融资成本的新途径。

公司通过将商业地产转入资产专项计划实现现金回笼，缩短了商业地产投资回报周期，提高了商业地产资产周转率，有利于公司优化资产结构、提高资金使用效率、增强业务运营管理能力，拓展公司商业地产轻资产业务模式。

在出租底层资产的选择上，优先考虑：1、企业空置率要较低且比较稳定；2、租户履约能力强；3、租金金额持续稳定，签订的租约覆盖整个专项计划期限，或能形成合理的租金预期。在物业底层资产的选择上：1、房产需权属清晰，无抵押、质押，可转让；2、房产有较强的升值预期；3、房产在转让前已经或可以进行合理重组；4、物业位于一二线城市核心区域较为合适。

2. CMBS（商业抵押贷款支持证券）

CMBS是房地产证券化的一种融资方式，将单套或多套商业物业的抵押贷款打包成基础资产，通过结构化设计，以证券形式发行给投资者。该产品具有发行价格低、流动性强等优势。近年来，国内房地产在同类产品上屡有创新，但CMBS却姗姗来迟。其实CMBS与同类产品的融资模式非常相似，而且CMBS会更加便捷、快捷。它不需要在资产负债表上挂牌，也不需要像发行同类产品那样设立有限合伙企业、完成股权转让等繁琐事项，同时又能像同类产品一样实现更大额度的融资。

国内首只在交易所上市、符合国际标准的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）产品——“高合招商—金茂凯辰专项资产管理计划”于8月24日成功发行，产品规模高达40亿元，创下了资产支持证券化产品发行成本最低纪录，3年期优先成本仅为3.3%。

商业地产的运作尤其需要资产证券化的支持，资产证券化不仅可以满足商业物业发展所需的长期资金，还有利于提高运营水平，实现商业物业价值最大化；资产证券化还可以实现众多投资主体的参与和选择，形成有效的激励机制；最后，资产证券化还有效分散了商业地产投资风险，促进行业稳健发展。

CMBS极大地丰富了开发商持有商业物业的融资工具，优化了融资成本和资金结构，由于该融资工具在资产层面控制杠杆率，因此其实是一种稳健的融资工具，符合中央去杠杆、杠杆去库存的精神。CMBS要求锁定底层资产，先计算未来现金流，在融资额度上，评级机构一般会根据未来租金现金流的现值给予一定的折扣。

CMBS的底层资产为商业物业租金，因此资产的选取符合“准租金”的要求，即：1、企业空置率要较低且相对稳定，不能因空置等原因产生稳定的现金流；2、该物业也已被纳入负面清单；3、承租人履约能力强；4、租金金额保持稳定，签订的租约覆盖专项计划的整个续租期，或能形成合理的租金预期。

3.物业管理费证券化

物业管理费是指提供物业管理服务的物业管理公司按照物业管理合同的约定向业主（一般适用于住宅物业）或承租人（一般适用于商业、办公、仓储等物业）收取的物业管理费用（其中也可以包括停车管理费、服务费等，以物业合同为准）。

2015年9月，金科物业尝试资产证券化，金科控股通过证券资产管理公司设立招商创融—金科物业资产支持专项计划1号，计划总发行规模不超过15亿元，资金来源于金科物业运营管理的金科花园、金科丽园等68处物业的物业费收入。

物业管理费ABS的交易结构与其他ABS产品区别不大，但其增信措施值得特别关注，物业管理公司所属房地产公司通常作为资产支持证券的差价支付承诺人或优先担保人，对本金及利息提供担保，将显著提升债券的信用评级。

由于收益权ABS所涉及的收益相应义务尚未实现且极其依赖于原股权持有人的正常经营，因此从理论上讲，收益权ABS的信用水平难以超越原股权持有人的信用水平，导致原股权持有主体的信用水平成为收益权ABS关注的重点之一。

具体而言，在物业费收益权ABS方面，由于我国物业公司资本实力相对较弱，资金需求不大，大部分物业费ABS的实际融资人为物业公司关联房企。因此，关联房企通常被作为ABS项目的外部增信机构，其主要信用评级是物业费ABS关注的重点。在物业费ABS中，金科地产集团有限公司向金科物业集团有限公司提供了差额支付承诺，降低了金科物业集团有限公司违约对资产证券本金及预期收益带来的风险。

4. 购房余款证券化

购房余额是指买家支付定金和首付款后，开发商对买家剩余的债务。一般可以分为按揭型余额和非按揭型余额：按揭型余额是指购房余额。非按揭型余额是指买家使用全部自有资金购房时，买家应支付的剩余金额。买家使用全部自有资金购房时，剩余支付期限相对较短，无需对基础资产进行融资。而按揭型购房由于需要银行审批，最终支付需要一定的时间，因此剩余支付期限相对较长。因此，用于资产证券化的购房余额主要是指按揭型购房的剩余余额。

购房尾款证券化不仅为房企拓宽了新的融资渠道，而且可以盘活企业资产，提高资金利用率，降低融资成本。根据人民银行相关规定，如果楼盘尚未封顶，银行就不能将购房尾款贷款发放给开发商。但对于开发周期较长的房地产项目，开发商将无法快速实现资金周转，购房尾款资产证券化可以通过将尾款打包出售、提前回收尾款的方式盘活这部分资金，进一步提高资金利用率。目前，房企普遍将刚需产品作为主打产品之一，而刚需产品多以高层建筑为主，这导致购房尾款资产证券化有着广阔的市场需求。

购房尾款证券化整体结构与一般应收账款证券化的交易结构类似，主要包括基础资产转让、资金募集、担保增强等内容。

2015年11月13日，“华天富资本-世茂购房余额资产支持专项管理计划”在上海证券交易所发行，成为国内市场首单购房余额资产证券化项目，目前已有多家房地产企业开展该类业务。

国内购房余额资产证券化的交易结构大体类似，也与一般应收账款证券化十分相似，但也有区别。购房余额资产证券化增加了循环购买机制和资产赎回机制：循环购买机制是由于大部分基础资产期限较短，期限不确定性强，而融资期限较长，为了实现更长期的融资和证券端更稳定的现金流，产品设有循环购买机制。例如“华天富资本-世茂购房余额资产支持专项计划”规定，在专项计划存续期间，管理人将使用专项计划资金向原权益持有人循环购买新的基础资产，每年3月、6月、9月、12月结束前的第四个工作日为循环购买日。而不合格资产赎回机制，即买方因卖方未能完美履行商品住房买卖合同义务，要求减少应收账款或者退还房款，将导致基础资产现金流减少或损失。为防范该风险，该产品设置了冲销机制，由原权益持有人根据未偿还的应收账款冲销损失的基础资产。如果在借款等协议中限制应收账款用途，而暂停收回应收账款，则对应的基础资产为不合格基础资产，原权益持有人应当将该类不合格基础资产视为不合格基础资产，对剩余应收账款予以赎回。

购房尾款证券化的基础资产一般须满足以下条件：①所有的购房合同合法有效，且在购房合同项下构成相关购房人合法、有效且具有约束力的义务；②项目公司有义务根据购房合同向相关购房人承担相应的购房款；③买受人无权要求扣减或免除购房合同项下应付的金额。

5、营业收入权证券化

经营收益权是指在特定期间内，取得写字楼、商场、酒店、物流仓库等物业经营收益的权利，经营收益包括租金收入、管理费收入等。

租金收益权是指租赁合同项下的债务。租赁债务的特点包括受限于租赁期限、债务的持续形成有赖于所有者对租赁物的持续提供、租赁双方均有解除租赁合同的法定权利。除非将租赁物转让给特殊目的公司，否则该债权的实现很难与原权利人破产隔离开来。营业收益权是典型的未来债权，且现金流严重依赖企业自身的日常经营，因此在构建交易结构时，一般采用双SPV结构。

国内首单以商业地产租赁债权为底层资产的企业资产证券化项目为“中信茂永ABS”，在深交所上市。

茂永投资以其持有的北京商业物业租赁债权设立信托计划，以中信信托为受托人，受托人通过设立财产权信托取得信托收益权，茂永投资以其取得的信托收益权设立信托受益权资产支持专项计划。该资产支持专项计划具体交易结构如下：

对于存量债权的租金收入，可以选择简单的结构，将基础资产即租金债权转入专项计划。如果涉及未来债权，更简单的做法是采用双SPV模式，即客户将信托资金委托给信托公司，信托公司设立信托，取得信托受益权，以信托资金向融资方发放信托贷款，形成的信托受益权作为基础资产转入专项计划，此时专项计划获得的底层资产对应的基础资产为信托贷款，信托贷款为真实债权，不存在任何纠纷；未来债权将作为贷款债权的偿还主要来源，未来债权可以作为质押物。

目前对于房企而言，通过购房尾款进行资产证券化已经明显收紧，而住宅资产以外其他资产的证券化融资并未受到太大影响。对于拥有写字楼等商业资产的房企而言，依然可以通过资产证券化获得融资，且融资后的资金用途目前并未受到限制。