“我一直相信，如果我不上市，新东方会有更好的今天。”俞敏洪还在与上市“竞争”。照片由 C FP 提供

影院灯光褪去后，人们的注意力从《中国合伙人》中“新希望”（以新东方为蓝本）的励志创业故事，逐渐回到新东方与“美国证券交易委员会”（SEC）的遭遇。 ）调查”和“浑水摸鱼”、关闭教学点的现实……浮现出来。

“大家都看《中国合伙人》，三个人吵架，突然公开了，三个人和好了，真的是这样吗？绝对不是。”在“第三届中国民办培训教育产业发展高峰论坛”上，新东方教育科技集团董事长兼首席执行官俞敏洪毫不犹豫地表示，“直到今天我仍然对新东方的上市感到遗憾”。与此前的“上市后悔”、“只是说说而已”不同的是，坊间盛传已经有一些PE与新东方密切接触讨论“私有化”事宜。

所谓“私有化”，是指上市公司控股股东回购小股东持有的全部股份，扩大现有股份，最终将公众公司转变为私人公司。对此，俞敏洪也迅速行动。公开财报显示，截至2012年10月20日，新东方高管已完成3300万美元的股票回购。紧接着，新东方董事会授权公司于2013年4月29日至7月31日期间回购价值不超过5000万美元的股票。

与安博教育提出私有化的股价在1美元左右相比，新东方目前的股价在20美元左右。对于实际控股股东来说，回购股权的价格似乎过高。新东方公关人员仍含糊其辞，“公司内部没有提及‘私有化’。”

回避之词背后的含义是什么？俞敏洪要私有化新东方吗？

“大而美”的破坏

6月6日上午，广州烈日下，南都记者来到位于五山路华盛大厦的新东方报到点。前台只有一名工作人员，没有人进出。南都记者来到位于吴山科技广场的新东方园区。该校区靠近华南理工大学。除了接受咨询和报名外，还设有教室。不过，这里也寂静无声。走廊上几个标有“教室”的房间门都关着，没有看到学生进出。南都记者来到新东方位于城建大厦的VIP学习中心，情况大致相同。

“旺季是寒暑假。”一位新东方员工告诉南都记者。然而，房子是租的，人是雇的，灯是亮的，每一秒都是钱。作为一家在美国纳斯达克上市的公司，新东方（NYSE：EDU）的财务状况从上市之日起就被大家曝光。人们看到成本和收入的变化。潮起潮落、冷暖不再只是自我意识。

4月24日，新东方公布2013财年第三季度（2012年12月-2013年2月）财务报告，净利润为2800万美元，同比增长25%。上一季度，新东方刚刚出现亏损，利润为-1577万美元。作为扭亏为盈的代价，新东方董事长兼CEO俞敏洪表示，本季度共关闭22个教学中心，同时开设11个新学习中心，共裁员1200人。

大幅收缩战线，就像是对资本市场利润要求的妥协。事实上，新东方在收缩前的大扩张，也是类似性质的又一次妥协。

新东方官网信息显示，截至2012年5月，新东方已在全国49个城市建立了55所学校、7个产业机构、32家书店和600多个学习中心，培养了近1300万名学生。但“仅过去四个季度，新东方就开设了238个学习中心，单季度学校数量增长超过40%。”长期关注教育行业的分析师李莹用“非常可怕”来形容新东方的扩张速度。

显然，新东方希望通过快速扩张来提升整体销量，从而扩大市场份额，提高整体运营利润，讨好资本市场。但我不想适得其反。

“以前，新东方的大班可以容纳400-500人，开一个班的成本只有3000元左右，几乎是中小型机构的一半。但现在，市场需求发生了变化。 ，而且大班只能容纳100-200人，这太神奇了。”新东方讲师马华（化名）表示，学生越少，教师和房租的单位成本就越高，利润自然会被摊薄。

俞敏洪事后总结称，新东方近期开设了200多个教学点。 “19年来，只开设了500个教学点，还不到500个。你想想，房租和人员成本的投入增加了多少？一看就知道，这会给学校带来什么后果？”新东方？从前年下半年到去年上半年，新东方亏损了4亿元。当然，新东方整体上还是赚钱的，但如果继续往这个方向发展，新东方。因此，发展并不意味着“越大越好”。

“教育是长期的事情，利润是短期的事情，两者是互相冲突的。”在谈到扩绩效和缩绩效时，北京大学金融与产业发展中心秘书长黄松对南都记者表示，这种压力很大，会导致教育质量下降。该公司表示，培训或公司产品。

同时身处教育行业和资本市场的新东方，如何调和两者之间的矛盾？不仅是新东方，国内很多已经上市或者想要IPO的教育机构都会遇到这样的问题。怎么解决呢？在新东方高管的相关言论中，出现频率最高的就是俞敏洪经常挂在嘴边的“后悔上市”。

那么，到底有没有“后悔药”呢？是的，私有化。

后悔上市

“新东方的上市带来了一个好的开始，但也带来了一个坏的开始。” 2011年3月，在“首届中国民办培训教育产业发展高峰论坛”上，俞敏洪谈到新东方上市后的种种变化并进行了深刻反思。它解决了当前民办教育中存在的诸多问题。业内普遍认为，新东方当时已上市数年，俞敏洪看清了其中的利弊，因此做出了“令人惊讶的表态”。但事实上，俞敏洪的“后悔上市”对于新东方人来说已经是老新闻了。

“新东方的上市将对整个集团产生很大的影响。”曾在重庆新东方工作过的赵先生告诉南都记者，新东方上市后不久，他去北京集团培训时在会上听老余提到，自己对纳斯很感兴趣，对此深表遗憾。达克上市了。

南都记者多次拨打俞敏洪的手机，但无人接听。此外，新东方集团CEO陈向东也拒绝了采访，理由是“对外发布信息和意见有严格的控制程序，需要公关渠道”。南都记者联系新东方公关部，相关负责人表示暂时无法采访俞敏洪，并建议从俞敏洪等新东方高管的公开声明中寻找答案。有趣的是，由所谓“行政讲话”组成的“答案”充满了矛盾的气氛。

今年3月，2013财年第二季度出现亏损的新东方有消息称，俞敏洪正在与阿里巴巴谈判，考虑将新东方私有化。紧接着，新东方股价连续三个交易日大幅上涨。不过，陈向东对媒体回应称，“完全是无稽之谈”。 2013财年第三季度财报发布时，新东方CFO谢东英在分析师电话会议上承认，新东方曾考虑在2012年退市，并表示现在已经不可能了。 IPO并不难。

在不久前的“2013中国民办培训教育产业发展高峰论坛”上，俞敏洪还在与上市“较量”：“到现在为止，我也认为上市并不是新东方最好的选择……我我一直相信，如果我没有上市，新东方会有更好的今天。”

纵观有关“新东方私有化”的言论，猜测多，落实少。事实上，俞敏洪本人从未提及过私有化甚至私有化的想法。

VIE谈态度转变

俞敏洪与新东方的故事有一种特殊的气质——草根、曲折，在特定的时间和环境下，梦想照进现实。事实上，资本市场上的“上市”、“私有化”之类的事情，只涉及利益之间的纠葛，需要绝对理性，并不像电影里那么酷。新东方去年遭遇的两起重磅炸弹“SEC调查”和“浑水质疑报告”就是典型例子，而例子背后的“死结”更是令人望而生畏。

2012年7月11日，新东方宣布，通过简化“北京新东方”股权结构，进一步强化公司法人架构。公开信息显示，北京新东方是新东方的可变利益实体（VIE）。股权结构简化前，主要由11名登记股东持有。调整后，北京新东方全部股权已转让至俞敏洪控制的主体。

这一行动引起了 SEC 的注意。六天后，新东方在四季度财报中表示，公司于7月13日收到SEC关于VIE股权变动的调查函。当天，新东方股价暴跌34%。

新东方内部人士透露，此次VIE结构调整是俞敏洪首先主动提出的，因为“这10名老股东已经淡出，如果继续维持原来的股权结构，可能会给公司年检带来困难，签署协议、管理账户等”很不方便”。从新东方年报中可以看出，这11名原股东除俞敏洪外，已不再出现在上市公司股东栏中。 2011年11月至2012年5月，10名离任股东陆续签字完成过户，公司也完成了相关登记。

尽管新东方强调，VIE结构调整是为了帮助海外新东方股东加强对新东方的控制力。不过，“对于VIE架构的上市公司来说，董事会席位的调整意义重大，可能会影响到‘控制权合并’等事项。”外资会计师事务所合伙人黄敏（化名）对南都记者表示，或许，SEC更担心VIE股权由俞敏洪一人控制后，是否要切断VIE与海外的联系上市公司全靠俞敏洪。 11名股东至少可以起到相互制衡的作用。

据说当时SEC对新东方进行了从上到下的调查。调查人员多次飞往北京，将新东方多年来涉及股权的数千份合同全部翻译成英文；他们移除了高管的电脑硬盘并复制了其中的所有文件。出来。邮箱里的所有邮件也被打印了出来。即使已删除的电子邮件也必须使用特殊手段来恢复。俞敏洪的个人邮箱里有3万多封邮件，办案人员逐一阅读。

“这其实和当时的大环境有关系。”黄松解释，其中之一就是马云的支付宝VIE事件。 “美国人会认为，大家熟知的马云上过《财富》杂志，应该算是中国最具代表性的公司，最后才会做出这样的事情。他们会想，新东方是不是也想做呢？” ”其次，马云提到这是一个“潜规则”（指VIE协议控制），所以当时就出现了。有很多说法，比如VIE不合格、不合法等。这样一来，美国投资者和监管机构自然会对VIE这个词感到非常愤怒。 “结果新东方在这样的背景下调整VIE架构，俞敏洪天天抱怨上市后悔，SEC怎能不紧张？”

新东方高管多次公开表态，称“在VIE事件中，新东方和支付宝是两个不同的东西”。但在美国人眼中，VIE是中国企业海外上市的主要手段，他们并不关心细节上的差异。

走钢丝者

新东方尚未就本次VIE调整的目的、流程和操作进展发布任何公开公司公告。然而，俞敏洪不知道的是，VIE结构调整早已成为做空机构浑水的目标。

2012年7月18日，做空机构浑水在其网站上发布近百页研究报告，指责新东方故意隐瞒加盟店信息、伪造营业收入、不合理免税、审计漏洞等。新东方股价再跌35%。

尽管新东方反应迅速，但股价逐渐回升。不过，俞敏洪后来承认，浑水抓住了民办教育机构身份的“钥匙”。

浑水认为，新东方VIE结构下持有的学校实际上是“国有资产”，不应该并表到资产负债表中。例如，上海杨浦、北京海淀的资产在学校终止运营后将归国有。而且，新东方的收入是以营利为目的，不能享受营业税的免税。

值得注意的是，“VIE结构的公司一般在境内投资设立外商独资企业，向境内经营主体提供垄断性的咨询、管理、软件等服务。境内经营主体将其净利润全部作为‘利润’”。 “服务费”方式支付给外资企业，然后外资企业将资产和收入出口到境外离岸公司。黄敏向南都记者解释，国内这种模式下的运营主体通常都是轻资产公司，但“北京新东方”却是典型的重资产。 “新东方如何将700多个教学点的资产和收入导入外资企业？”这就是问题所在。

黄松认为，我国的教育机构是非营利机构，而新东方是搞培训的，自然是教育机构。那么你从哪里开始赚钱呢？另一个问题是学校资质问题。这些内容处于混乱状态，官不查，民不查。但如果真要认真对待的话，按照国家相关法律还是会有问题的。因此，浑水报告中提及的部分内容确实违反了我国教育培训行业的相关规定。再加上中美之间的信息不对称，美国投资者对新东方产生怀疑和担忧也是很正常的。而因为状态混乱，俞敏洪也无法一一明确回应。

无独有偶，模糊的VIE和模糊的中国教育产业政策都落在了新东方的身上。两者叠加，上市后的新东方就像走钢丝的人，悬浮在半空中。

无法解决的矛盾

最大的矛盾出现在“真诚认真的俞敏洪”和“要求业绩持续增长的上市公司”之间。 《中国合伙人》上演后，一些新东方退休员工在微博上表达了自己的想法。赵先生在新东方的职业生涯恰好跨越新东方上市时期。他表示，上市后，公司对员工工作的要求开始变得不同，变得更加财务化。 “上市前，我愿意加班到四五点，即使熬夜，我也觉得很幸福。上市后，虽然收入增加了，但我觉得所有的工作都白费了。”完成报告、应付审计、追求利润，和我当初选择新东方的动机不一样，所以后来就离开了。”

曹明（化名）是新东方上市后才加入的。在她的评论中，关于理想的部分很少，大部分都是关于事业和收入的。 “我因为个人发展因素离开了新东方，薪资福利越来越差。”目前，曹明和她的朋友们已经开办了自己的培训学校。用她的话说，新东方只是一家公司，而且是一家企业文化让她不太满意的公司。 “就是‘你来上课，我付你课费’，简单的利益关系。”

一位不愿透露姓名的前杭州新东方员工回忆起见到俞敏洪时的场景，“老于是一个很好的人，当时他来杭州新东方考察，给大家进行了培训”那天正好是我的生日，我们校长把这件事告诉了老于，他就到处找我，还主动和我合影。”她觉得俞敏洪。他不仅是一位教育家，而且还是一位非常成功的商人。有一种特别质朴的感觉。

不过，从追求业绩的角度来看，新东方仍然有让她“不舒服”的事情，比如与业绩挂钩的“续播率”。 “比如，有一个学生在这里报了托福80分的课程，上完这堂课后，他觉得成绩还不错，他想上90分，所以报了90分的课程。”叫“续课率”。她直言，这是她和同事们所不喜欢的，如果用它来作为成绩评价，就相当于强迫学生继续上课。

马云为了让支付宝顺利获得国内支付牌照而调整了VIE架构，结果却让SEC“挡不住”。俞敏洪的VIE结构调整被业界评价为“道德责任”，但股价却暴跌。如果看到员工对新东方和阿里巴巴的不同评价，不知道以忠诚和友善着称的俞敏洪会作何感想。

谁为私有化买单

如果新东方私有化，所有账户都不需要向投资者披露，也不会受到二级市场的影响。俞敏洪可以按照自己的意愿和节奏长期发展教育产业，也可以给“后悔上市”一个解释，一石二鸟。

“想要私有化的公司一般有两种情况。一种是公司股价很低，时机也合适，所以私有化，主要是因为便宜。另一种是想做成一家公司。”重大战略转型，但上市市场不认可，或者对转型能否成功存有疑虑，转型会受到诸多制约，那就选择私募道路。”黄松指出，虽然这些公司。已经私有化了，未来还是想争取重新上市，让投资者也可以上市。利润不错。但新东方的情况有所不同。俞敏洪不想上市，或者说他认为教育行业不适合上市。

2012年2月21日，阿里巴巴B2B公司私有化正式实施。阿里巴巴集团董事长马云亲自发邮件对此进行了详细解释。里面有一句话，“只有敢于放弃今天的成功，才能获得更高的发展”。紧接着，关于阿里巴巴整体重新上市的声音不绝于耳，马云也从未否认过。

如果私有化不是调整、重新出发，谁愿意为新东方的私有化买单？博维资本董事总经理于向东向南都记者分析，“私有化”在一定程度上是股东对自己公司信心的体现。因为私有化意味着股东用一笔钱购买自己的公司。不管有多少钱，首先要能用得上。

对于“这笔钱”，黄松表示，按照常规做法，新东方可以引入PE基金实现私有化。但如果新东方私有化是因为俞敏洪“后悔上市”，而不是为了重新上市，那么PE的利益如何保值增值呢？ “简单来说，就是别人借给你钱，你怎么还他？”

如果不考虑引入投资者，俞敏洪和新东方仍然可以通过自有资金实现私有化。不过，黄松认为，这也有一个难点——如果只省钱而不投入进一步发展，竞争对手不会等新东方，其市场地位就会受到影响，上市公司股东的利益也不会受到影响。受到保护。

从另一个角度来看，“VIE结构”调整后，新东方股价在做空期间暴跌，正是私有化的最佳时机。为什么新东方最终没有采取实际行动？

竞争很激烈

对于上市公司每年25%到30%的增长目标，俞敏洪本人表示，“这很荒谬。你不能要求北大每年扩大招生25%来证明北大是成功的，对吧”基本上，资本市场就是这样一个概念，你娶了一个女人之后，你就无法摆脱她，但你每年必须增加25%的收入，而且不是因为你爱她而是你被束缚了。 ”现实是，努力完成报告、与员工建立简单的利益关系、与绩效挂钩的续约率……新东方必须这么做，因为正如俞敏洪所说，“被捆绑了”。

如果新东方是这个行业的寡头，被捆绑又如何？但现实并非如此。有媒体援引公开信息称，2011年中国教育产业全年总产值6800亿元，新东方2011年营收50亿元，占比仅1%。

博宏教育机构董事长黄渤海在接受南都记者采访时表示，中国教育仍然带有浓厚的“学术印记”。越来越多的公立学校与培训机构合作开设“国际班”等。这对于新东方来说非常重要。学术教育提出了巨大的挑战。

卓越教育高级副总裁唐俊英表示，虽然新东方在中国民办培训行业的领导地位依然不可动摇，但随着学而思、正宝、宏程、学大等教育机构在美国上市，大家的差距正在逐渐缩小。

新东方不得不面对带有明显“互联网基因”的教育机构的挑战。谁敢说这些星星之火不会燎原，颠覆新东方？ ”

新东方创始人之一徐小平在给俞敏洪的信中盛赞学而思是“一家有互联网心的教育公司”，“一切营销、口碑都是通过互联网建立起来的，可以说都是自由的。”相反，新东方投放大量媒体广告，散发大量传单，在学校开展昂贵的促销活动。

以正宝为例，公开财报显示，正宝远程教育2012年总营收为5210万美元，而新东方2013年一季度营收达到1万美元。两家公司的规模和规模根本不是一个级别的。优越的。但从判断上市公司投资价值的关键指标来看，正宝目前的市盈率约为29.05，市净率约为4.176；而新东方目前市盈率约为27.59，市净率约为4.105。 ——正宝的投资价值和成长潜力优于新东方。

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如何“绝境求生”

徐小平曾这样评价俞敏洪，“他绝对是一个杀不死、压不垮的人。每次你以为他已经走到了死胡同，几乎不可能回头，但他总是活下来。”

这一次，俞敏洪该如何“绝境求生”？

“我对新东方未来的定位是，新东方是一个内容提供商和地面教育提供商。我不做平台（在线教育）。比如，如果有人做了一个很好的平台，我就提供内容所以你做平台，我们可以用收购或者和别人合作的方式，比如新东方可以提供一个地面平台，我会把你的项目开放给新东方的700。同时开店。”

新东方原本主修英语。当我看到别人的数学成绩有多好时，我也效仿了。 “如果大家一提到数学，就想到A院校和B院校，那就说明他们失败了。你必须弄清楚要做什么，而你只做一两件事。”

基于此，新东方将在落地教育上实施多元化整合，将规模小、投资分散、竞争力不强的中小教育机构纳入新东方棋盘，盘活其现有资源。那么，新东方要整合多少地面教学点呢？以新东方2011财年433个教学中心1%的市场份额计算，如果新东方将市场份额扩大到30%的垄断地位，就必须增加更多的教学中心。

疑问纷至沓来：新东方的财力能否支撑上万个教学点的扩建？答案是否定的。财报显示，新东方目前的流动资产总额为9.8亿美元，每个网点的资本化支出（包括新增、维护和升级）在100万美元至400万美元之间。粗略计算一下，新东方手头有现金。刚好够购买几百个教学点。

一个重要的现实是，新东方现有的产业运营和股市增发所获得的资金流并不能支撑大规模扩张所需的资金流。换言之，“以往依靠资本市场融资推动网点建设的模式很难继续下去，这时候不仅是钱的问题，更是地盘被占领的问题”。如果说以前是‘攻城掠地’，现在需要转变为‘统一战线’，利用管理输出和特许经营的方式，实现轻资产扩张。”郑南燕说。 7天连锁酒店董事长向南都记者表示，从这个角度来说，退市有利于灵活经营。

或许，俞敏洪所说的“地面平台”是为了获得更大的融资平台——开发合作门店投入的资金来自合作伙伴，新东方还可以向合作伙伴收取品牌管理费。

凭借在地面教育领域的巨大基础，新东方向在线教育平台提供商提供内容。但从另一个角度来看，新东方想要在没有资本支持的情况下将分散的教育机构聚集在一起，就需要极强的品牌号召力和内容研发能力。因此，“您不能独立生产内容。您必须使用世界上最先进的技术。这是新东方新东方的重要原因已成为剑桥大学等著名大学的战略合作伙伴。”敏山说。

主题计划刘本·王

访谈和写作：Fang Nan Xiao Xin实习生Wei Lin和Chu