## 1. 业绩概览

大行最大的控股公司腾讯控股周三晚间发布了半年报。今年上半年，腾讯营业收入增长7%，毛利润增长22%，调整后营业利润增长29%，调整后归母净利润增长53%。显而易见，腾讯仍处于利润释放过程中，运营成本、期间费用、所得税等都得到了不同程度的优化。

事实上，腾讯的财报已经明显超出了投资者的预期。二季度业绩发布前，市场预计营收在1615亿左右，调整后归属股东净利润预计在490亿左右。事实上，今年第二季度营收为1611亿，调整后归母净利润为573亿。利润方面比之前增加了近百亿。

不过，从市场反馈来看，投资者似乎对腾讯的财报并不十分相信。大行推测，主要原因有两个。首先是收入增长略低于市场预期，大家都觉得这种增长不可持续。其次，利润增长的主要驱动因素是所得税确认节奏的变化。很多投资者也觉得这个因素不可持续。

2、企业动态

借助这份半年报分析，大行整合各种信息，梳理了腾讯近期的动态：

1.DNF手游上线后大大超出预期

在《DNF手游》上线之前，虽然大家都在热烈讨论，但是大家对这款游戏的营收预期并不高。主流的收入预期约为每年数十亿。不少投资者担心腾讯的DNF手游只能在短期内吸引一波DNF粉丝，并不看好这款游戏的用户粘性。再加上去年底“雷大雨小”的《圆梦之星》，不少投资者也对腾讯新游戏的吸资能力产生怀疑。

但在这样的预期下，《DNF手游》上线两个多月就取得了非常亮眼的销售数据。第三方数据显示，6月、7月，《DNF手游》分别实现销售额30.35亿元、33.28亿元，单月销售收入连续两个月超过《王者荣耀》。目前，部分券商已将首年营收预期上调至250亿元……

在业绩会上，腾讯管理层认为《DNF手游》已经成为中国最成功的手游之一，不仅激活了数百万DNF粉丝，还成功留住了这些粉丝。游戏上线前30天的留存率是评价游戏能否长久的重要信号。这一点在《王者荣耀》和《和平精英》中都得到了验证。此外，与其他叙事游戏相比，《DNF手游》的客单价（ARPU）仍有提升空间；目前，《DNF手游》已成功实现开门红，长期创收的确定性大幅提升。未来几个月内还能继续为腾讯创造业绩增长。

2、小游戏市场持续增长

2023年，国内小程序游戏市场收入将达到200亿元，同比增长300%。小游戏和传统游戏的用户画像存在差异，是一个增量市场。微信小游戏是目前最主流的小游戏平台，月活跃用户超过5亿。腾讯半年报显示，今年第二季度，腾讯小游戏总收入同比增长超过30%。

一方面，小游戏平台为腾讯社交网络板块创造了增量收入，而且还是毛利率较高的优质收入。另一方面，也为广告业务做出了贡献。据财新报道，目前小游戏约占微信整体广告收入的15%。

3、视频账号不断发展壮大

腾讯在视频账号变现方面一直比较克制，广告加载率不足3%。业绩会提供的最新信息显示，今年第二季度，视频账号广告收入同比增长超过80%，而这一增长并非依赖于“广告库存”的增加。由此可见，视频账号广告收入的增长取决于用户使用时长和点击率。

目前，大行身边越来越多的人养成了看视频账号的习惯。这并不意味着腾讯有能力取代抖音和快手，而是意味着腾讯视频号的产品力确实在提升。业绩会上，腾讯管理层还介绍了视频账号近期进展情况。

首先，第二季度用户使用时长同比大幅增长。算法优化和内容多元化是视频账号用户使用时长增长的重要原因。在算法层面，视频账号向用户推送的视频近几个月明显变得更加多样化。与去年不同的是，当你观看某种类型的视频时，你会疯狂地被推到该类别（以上是我的个人经历）。

此外，视频账号最强大的一点是，可以与好友建立更多间接的互动：公开点赞好友的视频，好友就会收到消息，这是一种更微妙的“提升存在感”的方式。在这种机制下，用户甚至会出于非娱乐目的而观看短视频，只是为了增强社交或纯粹打发时间（类似于朋友圈）。这是微信社交属性赋能短视频的一个实例。

算法的优化和微信生态的完善也提高了视频号广告的点击率。腾讯通过算法升级和历史数据挖掘，提高了用户点击广告的频率。点击率是全球主流广告商最认可的指标之一。只要点击率提高了，大多数广告商就会自动增加对你的广告投入。

此外，随着腾讯生态的完善，微信的闭环也越来越明显。闭环广告往往比非闭环广告获得更高的点击率。通过一个实际的例子就很容易理解这一点。您正在观看视频。如果弹出一个广告，但你点击它，直接跳转到另一个应用程序，就会打乱观看短视频的节奏，产生阻力。性别。如果点击广告的结果只是一个小弹窗，而且不喜欢一划就继续观看视频，那么用户的抵制就会低很多……

……

此前也有券商计算过视频账户的规模。去年，视频账号广告贡献收入约140亿，直播打赏收入约80亿，直播产品佣金收入约30亿。按照这个算法，2023年视频账号已经贡献了250亿的收入，从今年的增长趋势来看，视频账号贡献的收入很可能会超过400亿。但这400亿会分散，分不同的品类呈现，所以不会那么显眼。

未来几年，仅视频账号板块就能每年为腾讯增加数百亿归属于母公司的净利润……

四、政策友好度进一步增强

广东游戏协会启动注册试点。没有版号的游戏可以免费测试，缩短新游戏的开发周期，降低成本。 8月3日，国务院发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，其中提到“提高网络游戏质量”、“支持电子竞技发展”。游戏已成为服务业消费的重要拉动力。

大行认为，至少未来几年，腾讯面临的政策环境大概率会保持相对稳定，不会出现前几年那样的大起大落……

3、财务报告要点分析 （1）游戏业务

2024年第二季度，腾讯游戏业务总收入485亿元，同比增长9%，环比增长0.8%，为历史最高水平。

去年第四季度，腾讯游戏业务出现明显下滑。彼时，正是《圆梦星》表现不及预期、被讨论最多的时刻。这两件事产生了化学反应和情感共鸣。一夜之间，很多人改变了对腾讯的看法。我很悲观，觉得腾讯的游戏在走下坡路，一直在吃老本……当时大行给出了非常明确的观点：不要高估腾讯创造爆款的能力，也不要低估了腾讯现有产品的护城河。

现在看来，当时的观点已经被业绩所验证。网络手游的赛道本身就具备长盛不衰的潜力，这是由沉没成本、游戏习惯、社交需求三个因素决定的。游戏持续时间越长，用户切换成本越高，切换意愿就越低……加上腾讯长期的运营能力，游戏业务自然会呈现出“基业长青”的状态

事实上，支撑游戏收入增长的不仅仅是《DNF手游》……老游戏上半年的表现也有不少亮点：《和平精英》第二季度收入同比增长两位数，7月日活也恢复同比增长； 《王者荣耀》第二季度收入也同比增长，5月份移动端平均DAU突破1000万大关。可见，《DNF手游》探索增量市场，丝毫不影响王者与吃鸡的常青属性。

还有其他游戏也在持续增长……比如LOL、金铲之战，也成为了腾讯的新腰部产品。管理层在业绩会议上表示，这些产品未来有潜力成为常青树。游戏和大行普遍支持这一判断。

另一方面，如今《DNF手游》发展顺利，大行也想给腾讯投资者泼点冷水。不要低估腾讯打造爆款游戏的难度：

当前移动互联网娱乐产业已经成熟，游戏品类齐全。推出一款新游戏就意味着从其他互联网公司抢夺用户的时间。即使腾讯的开发能力没有减弱，也必然面临越来越大的发展困难和竞争压力。在这次绩效会议上，管理层还提到了这一点：

推出成功的新游戏变得越来越困难，市场对质量和创新抱有很高的期望。现在市场上的手游品质优良，品牌实力雄厚。新游戏要吸引用户，就必须提供高质量或独特的游戏体验。

总体而言，大行认为，腾讯投资者需要以正常的态度对待游戏业务的意外表现。展望未来，随着越来越多的人愿意为虚拟产品和情感价值付费，腾讯的游戏业务很可能会保持较低但稳定的增长速度。

……

再看与游戏业务密切相关的递延收入（基本可以视为A股市场的“合同负债”），在今年二季度也创下了历史新高。这也是近年来首次出现环比增长。在腾讯游戏2021年至2023年的下行周期中，该报告主体实际上一直保持着缓慢下降的趋势。目前看来，这一趋势已经逆转：

从此前业绩会议披露的信息可以得知，这些递延收入将在未来6-9个月内逐步确认为收入……只要不出意外，腾讯游戏业务的业绩将保持相对稳定直到 2025 年下半年。确定性高。

(2)社交网络服务

2024年第二季度，腾讯社交网络服务总收入为303亿元，同比去年第二季度小幅增长2%：

腾讯一季报和2023年年报的分析中已经提到了大行。虽然看起来这笔收入长期保持稳定，但收入结构正在发生积极的变化，未来收入仍有向上增长的可能性。今年第二季度，长视频付费会员和音乐付费会员同比均出现两位数增长。

社交网络业务的主要壁垒在于全产业链布局的优势。腾讯视频可深度挖掘阅文集团优质IP，实现优质IP变现；今年上半年，《庆余年》和《香港风行》均来自阅文旗下IP。 。同时，由于影视作品前期投入大、投资风险高，阅文集团的网络文章自然成为IP的低成本试验田，降低影视投资风险，锁定优质。提前提供资源。

近年来，社交网络服务的收入压力主要来自音乐和游戏直播业务，而这些业务的毛利率并不高。随着小游戏分享、视频账号直播打赏等高利润业务占比增加，该业务毛利率仍有向上增长空间，利润将逐步释放。

（三）网络广告业务

2024年第二季度，腾讯网络广告业务总收入299亿元，同比增长19%，环比增长13%。和游戏业务一样，达到了历史最高水平。

近两年，腾讯广告业务保持了较为可观的业绩增速。这背后有两个原因。一是腾讯广告平台的流量在增加，二是人工智能增强了广告的效果，提高了点击率。 。视频号、小程序、搜一搜都成为了广告业务的流量来源，而这些业务本身也处于快速发展的过程中。

展望未来几年，即使腾讯几个广告平台的流量增速下滑，广告业务收入也大概率跑赢流量增速。这是因为目前视频账号的广告加载率与竞争对手相比仍然较低。第二季度，腾讯视频账号没有增加广告库存，收入有所增加。未来，只要提高一些广告加载率，就可以轻松实现广告收入的增长。预期的。

但值得注意的是，广告仍然是一个周期性很强的行业。不要被这两年广告业务的持续增长所“洗脑”；腾讯的广告业务现在被公认为可以稳定增长的板块。这与将分众传媒认定为纯成长股本质上是一样的。几乎可以肯定，广告业务与宏观经济环境密切相关。近两年腾讯广告业务的“超额增长”主要来自于腾讯流量和小游戏的增长。几年后，当微信生态流量红利释放出来时，这个业务的周期性迟早会显现出来。

（四）金融科技与企业服务

近两个季度，金融科技和企业服务的营收表现并不十分理想，已经连续两个季度出现环比下滑。 2024年第二季度，金融科技与企业服务总收入504亿，同比增长4%。按照目前趋势，不排除金融科技和企业服务业务第三、四季度再次出现负增长。

企业服务业务问题不大。第二季度仍实现两位数增长。视频账号投放、云计算、人工智能等方面表现都可圈可点。以人工智能为例，广告制作和客户服务是两个典型的实施场景。同时，随着腾讯收缩一线，将业务聚焦于产品属性较强的单一产品（如企业微信、腾讯会议），该业务的盈利能力也有所提升。

问题出在金融科技领域。该行业的增速远低于过去，目前增速已降至个位数。根据券商提供的预测数据，支付业务占整个金融科技的80%以上，理财和贷款业务仅占剩下的20%。微信支付的使用频率没有问题。交易笔数的增长速度仍然非常健康，但每笔交易的平均交易金额有所下降。这就是腾讯视角下的“消费降级”：消费者口袋里有钱，却不愿意花钱。

与之相对应的是，腾讯金融科技板块的财富管理收入同比实现两位数增长。消费者喜欢储蓄，但不喜欢花钱……然而，财富管理领域规模仍然较小，难以扭转整个金融科技领域增速下滑的趋势。此外，消费贷款服务收入同比下降，腾讯在经济低迷时期采取了更为审慎的信贷策略。

无论业务性质，还是管理层在中期业绩会上的表述，腾讯的金融科技和企业服务板块都具有非常明显的周期性属性。该业务的收入需要等到中国经济进入新的上升周期才能释放出更显着的增长弹性。

顺便说一下，从业绩会上披露的信息来看，腾讯元宝目前还处于“新手阶段”，还在“练级”中。当达到一定的质量水平后，腾讯将加大推广资源，试图吸引更多用户使用元宝，并长期将其融入到腾讯生态的不同部分。届时，如果能够搭配合适的变现策略，或许能够为企业服务开辟新的收入增长点。

（五）成本费用分析

先说腾讯的毛利率。大航在今年一季报的分析文章中提到，未来腾讯的业务结构还有进一步改善的空间，毛利率的增长还没有结束。中短期来看，视频账号直播、小游戏、搜一搜、理财等业务处于向上发展期，带动高利润业务占比上升。

目前，一季报的判断已经得到验证，腾讯管理层也在业绩会上给出了类似的展望。

从腾讯二季报显示的数据来看，在结构优化的推动下，增值服务业务的毛利率保持在较高水平，并略有提升。无论是广告还是金融科技和企业服务板块，毛利率仍然呈上升趋势。

对于广告业务来说，由于该业务的边际成本很低，基本由带宽成本构成，因此只需要提高广告加载率即可同时增加收入和毛利率。因此，未来增量收入基本将是腾讯的纯利润。广告业务毛利率仍有提升空间，可能达到60%以上。

至于金融科技和企业服务板块的毛利率，目前看来很难预测，因为前几年的毛利率增长主要依靠“降本增效”，但降本增效增加最终会结束。长期增长无法通过减少效率低下的业务线来实现。换句话说，近年来“降本增效”带来的业绩增长效应，掩盖了金融及企业服务业务的周期性。未来，当“降本增效”红利释放时，腾讯投资者可能需要面对这项业务固有的周期性。

……

我们来看看费用率表现：

总体来看，二季度费用率表现并无异常，管理费用率仍高于历史同期水平；但从财报提供的信息来看，腾讯的裁员进程已经结束。截至今年二季度末，腾讯员工总数为10.55万人，较去年同期的10.45万人和一季度末的10.48万人有一定增长。或许，裁员优化带来的管理费用率提升即将结束……

此外，腾讯的有息负债有不少来自海外美元债。随着美联储进入降息周期，腾讯的利息支出仍有降低空间，未来财务费用率负数极有可能继续扩大……综上所述，报告显示，腾讯的利息支出仍有下降空间，未来财务费用率负数极有可能继续扩大……未来几年费用率可能会下降。

因此，无论是毛利率还是费用率，腾讯未来几年仍有优化空间，归属母净利润增速仍有能力跑赢营收增速。管理层在业绩会议上的指导也比较可信：

毛利润增速可能会放缓，但腾讯向更高利润率营收的转变是一个长期趋势（多跑），预计将持续很长一段时间。毛利润增速将继续超过营收增速，但具体增速将有所调整。

……

投资业务方面，仍处于收缩趋势，暂时没有扭转下降趋势的迹象。业绩会上，管理层提到，腾讯的撤资金额大幅超过新增投资总额，比新增投入资金多出50%以上。腾讯投资组合价值的大部分集中在流动性强的大型上市公司的证券上。第二季度，它通过股票出售实现了超过10亿美元的撤资，并且这一趋势预计将持续下去。

好处是有更多资金分配给股东进行分红和回购，坏处是未来的想象空间和天花板也被压缩。

四、总结及投资策略

目前，腾讯的核心竞争力没有丝毫改变。腾讯以微信为核心的产品已经成为移动互联网时代的基础设施，其地位是任何互联网公司都难以撼动的。今年第二季度，腾讯游戏业务凭借出乎意料的“DNF手游”和强劲的海外表现打消了投资者的担忧。它用实际行动诠释了网络手游商业模式的优越性，再次证明了腾讯游戏强大的长期运营能力。

业务结构改善带来的利润率增长仍在持续。虽然未来毛利率和利润率增速可能会下降，但考虑到视频账号正处于成长期，广告业务变现相对受限，腾讯未来几年的回报将相对受限。母公司净利润增速仍将跑赢营收增速的可能性很大。

……

但作为腾讯的投资者，我们必须深刻认识到，近年来金融科技和企业服务业务的“降本增效”，以及广告业务流量的增长，很大程度上掩盖了这两项业务的增长。企业。周期性特性。当腾讯当前的分红期结束时，腾讯投资者将不可避免地面临更强的周期性属性。好在，以C端消费为主的增值服务并不具备强周期性属性。人性难以抗拒，成瘾性消费、过度消费也难以避免……因此，大行认为，不必太惧怕腾讯周期。当属性增强的那一天到来时，游戏业务将是最大的“压舱石”。

……

半年报发布后，多家机构纷纷预测腾讯今年调整后净利润为2100亿至2200亿。根据这个预测，大行取了一个保守的价值，然后进行了折价。 2024年调整后净利润增速预计为2050亿（一季报发布后预测值为1900亿）；根据上述分析，腾讯未来几年归属于母公司的净利润增速仍大概率跑赢2025年至2027年的营收增速，如果全年业绩增速维持在10%左右，调整后净利润增速将继续跑赢营收增速。 2027年利润将达到2730亿元。

即使不考虑投资业务隐藏的价值，仅考虑腾讯核心业务创造的现金流，按照20-25倍估值计算，2027年腾讯核心业务估值将达到1亿至1亿元人民币，中间值为1亿元人民币，相当于约1亿港元。截至2024年8月15日收盘，腾讯市值为1亿港元，持有三年预期年化回报约为24.7%。据此，大行将继续持有腾讯控股，目前腾讯控股持股约25%。

同时，考虑到腾讯控股目前的性价比高于近两周新分析的中航信，且中航信前不久刚刚分析过，大航决定暂停中国航信5%持仓分配计划，保留中国航信。在垫底的基础上，如果有闲钱，加大对腾讯控股的配置比例。

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