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1、拉卡拉：为商户提供全方位“支付+科技”服务

1.1. 收单行业龙头企业

国内首家进入A股市场的第三方支付公司已进入战略4.0发展阶段。

公司发展经历了4个阶段。 1.0时代为2005年至2010年，2005年1月成立，注册资本3.6亿元。 现阶段公司主要开展便捷支付点建设和综合还款业务，覆盖便利店超过10万家。

2.0时代为2011年至2014年。2011年，公司获得央行颁发的首批《支付业务许可证》，从而全面进军银行卡收单市场。 由于此前已覆盖便利店等大量线下收单场景，公司在收单市场迅速崛起，成为行业领先者。

3.0时代是2015年至2018年，公司全面布局智能支付终端，开始发展移动支付，同时为商户提供营销、金融等服务。 2019年4月，公司在微信证券交易所创业板成功上市，成为首家登陆A股市场的第三方支付公司。

目前，公司已进入4.0时代，全面布局支付+金融+电商+信息，为商户提供全方位服务。 同时开展数字人民币等新领域研究。 2020年11月，与中国人民银行数字货币研究所正式签署战略合作协议，成为首家与中国人民银行数字货币研究所达成战略合作的第三方支付机构，并首批开放数字人民币受理服务。

公司股权结构较为分散，不存在实际控制人。

截至2021年中期报告期末，持股比例为28.24%。 任何单一股东均不能通过直接持有公司股份或者通过投资关系对公司形成实际控制。

此外，前五名股东中，孙陶然、孙浩然是兄弟。 其合计持股比例为11.76%，不足以直接决定公司的经营战略或实际控制公司的经营行为。 均衡分散的股权结构有利于公司治理机制的灵活性，提高公司运营的执行效率和决策的民主化。

图2：公司前五名股东持股比例

管理层拥有丰富的金融科技相关经验。

公司董事长孙陶然是连续创业者，于2005年创立拉卡拉。其他管理层成员均具有云闪付、银行等机构工作经验，对支付相关业务有深入了解。 部分管理人员在公司享有一定数量的股权，可以享受股权带来的增值收益，有利于激发管理者的积极性，提高公司的经营业绩。

拉卡拉是收单行业的领先公司。

我国线下收单行业市场较为分散。 目前，走在行业前列的公司主要是云闪付商务、拉卡拉、通联支付等公司。 非上市公司数据披露不完整。 我们统计了上市支付公司的收购规模，拉卡拉的收购规模在上市公司中排名第一。 并且与其他公司相比，具有较大的规模优势，这说明拉卡拉是线下收单行业的领先公司。

1.2. 打造盈利稳定的“支付+科技”综合服务商

公司战略进入4.0时代，定位为“商户数字化商业服务商”。

公司主营业务分为商户支付业务和商户技术服务业务两大类。 在商户支付业务方面，公司拥有各品牌卡组织的收单服务资质，并与银联闪付及国际主要卡组织合作，提供国内服务。 国外商户*****、微信支付宝扫码支付（含跨境支付）及数字人民币收单服务。

在商户科技服务业务方面，公司大力推进战略4.0，推动业务从“帮商户收钱”向“帮商户赚钱”升级，打造“支付技术SaaS、金融科技SaaS、跨境科技SaaS” ，以及供应链SaaS”。 “、拓客SaaS”五大平台帮助商户实现数字化运营，从支付、技术、供应、物流、金融等方面全方位赋能商户。

该公司提供包括支付在内的多种商业服务，这仍然是其主要收入来源。

公司商户支付收入约占总收入的90%，支付业务仍是公司业务的核心。 作为线下收单业务的领先者，公司持续聚焦中小微商户，支付业务收入持续增长。 2021年前三季度商户支付收入43.94亿，同比增长26%。

图5 支付收入占比约90% 图6 支付业务相关收入稳步增长

业绩稳定并保持良好的增长势头，具有持续盈利能力。

2020年报告期内，公司实现营业收入556.232万元，同比增长13.53%，净利润93,954万元，同比增长15.01%。 从主营业务收入和成本来看，主营业务收入增速为13.53%，主营业务成本增速为11.81%，公司主营业务盈利能力有所改善。

拉卡拉自2016年实现盈利以来，连续五年实现快速持续增长，营收年复合增长率达21%，净利润年复合增长率达30%，充分体现了公司良好的可持续盈利能力。

2、这两大能力使得公司商户支付业务在新政策出台后有望大幅增长。

2.1. 公司商户支付业务有望因二维码新政实现快速增长

在支付业务中，公司作为收单方，完成个人到商户的资金结算。 当商户发起收款时，收单机构通知清算机构，清算机构再将该信息通知开户机构。 账户机构包括银行和微信、支付宝等虚拟账户。 开户机构完成扣款处理，然后将信息传回清算机构。 ，清算机构通知收单机构，收单机构将资金结算给商户，完成收单流程。

图9 收购商业模式

公司支付业务交易规模持续增长，收单率呈现稳定趋势。

2016年以来，公司支付业务交易规模整体呈现增长趋势。 除2019年略有下降外，其他年份均保持两位数增长。 支付业务的竞争非常激烈，尤其是96费改之后。 费率市场化导致计费费率下降。 但随着竞争格局逐渐稳定，2021年费率基本稳定在0.11%左右。

央行发布通知，要求将具有商业属性的个人代码转换为商户代码。

近日，央行发布《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》（以下简称《通知》）。 通知明确要求支付机构、银行等条码支付收款服务机构“对于业务活动特征明显的个人，条码支付收款服务机构应当提供专用商户收款条码，并参照专用商户相关管理规定。”不得通过个人收款条码提供与经营活动相关的收款服务。”目前，仍有大量小微商户利用个人收款条码进行收单。

艾瑞咨询预计，2020年，包括个人码在内的中国扫码支付市场规模将达到35.2万亿元，其中二维码扫码支付市场规模将达到15万亿元，个人支付码约占20.2万亿元。 其中50%为运营业务，这意味着该通知将为扫码支付市场带来约10万亿的市场空间和67%的增量空间。

据艾瑞统计，2020年线下收单市场规模将达到61万亿，个人支付码将为线下收单业务带来16%的增量空间。

我们认为新的二维码政策将推动公司商户支付业务收入保持高速增长。

个人码转商户码相关政策有利于进一步扩大线下收单市场规模。 同时，拉卡拉优势明显，可以进一步扩大支付交易规模，从而增加支付业务收入。 下面讨论具体的优点。

2.2. 强大的本地推广能力和持续创新能力是核心竞争优势

2.2.1. 强大的本地推广能力，可提供专业的商户代码接入服务

小微商户对收单费率更加敏感，拉卡拉等聚合支付厂商成为首选。

目前，线下二维码支付市场中的二维码主要分为三类：支付宝、微信等账户机构提供的个人二维码； 支付宝、微信等账户机构提供的AT商户代码； 商业银行、第三方支付机构、第四方机构提供聚合支付商户代码。

其中，“个人代码”仅支持借记卡交易，支付过程不收取任何费用，但提现过程收取0.1%的费用； “AT商户代码”支持信用卡和借记卡，通常收取0.6%左右的手续费； “聚合商户码”支持信用卡和借记卡，一般收取0.35%左右的手续费。

其中，“个人码”的用户大部分是对价格敏感的小微商户。 通知发布后，费率较低的聚合支付码将成为个人码的首选替代方案。 新政策将主要有利于聚合支付提供商。

表2：线下扫码支付二维码类型

同等费率下，小微商户需要专业收单机构指导商户代码的处理及后续维护。

与几乎没有门槛的个人支付码相比，聚合商户码在处理使用、适用范围和后续管理维护等方面对小微商户提出了更高的要求。

商户代码激活过程中的几个步骤需要工作人员帮助验证才能获得最低费率。 以典型的拉卡拉Q码为例，在开立商户账户时，可以联系对接人员进行验证，以避免提现费用，而自注册商店则需要额外支付2元提现费用。

开设商户后，提高交易限额、提现手续费改为0元、降低交易手续费率等后续步骤都需要专业人士的指导和帮助。

拉卡拉拥有强大的线下推广能力，满足商户的专业服务需求。

在费率相同的情况下，小微商户对专业指导和服务的需求强烈。 对此，拉卡拉的行业地位和品牌优势显而易见。

公司已在全国各省市及主要二级城市设立分支机构，累计服务超过2500万商户。 与全国各种规模的商户保持着良好的业务合作，商户规模和交易规模均位居行业前列。

公司强大的本地推广团队直达商户，精准回应小微商户缺乏便捷高效专业服务的痛点，为小微商户提供面对面的指导和后续的专业维护，可以更有效地获取客户。

2.2.2. 持续创新能力为商户提供优质服务

公司通过不断创新为商户提供优质服务。 支付行业仍在快速发展，各种支付方式和支付手段不断推出。 作为行业领先者，拉卡拉不断创新产品形态和商业模式，创新推出自助支付终端、智能POS、拉卡拉Q码、支付宝等产品赋能便利店，瞄准新零售格局下的云购。 、云配送等业务模式，开发了“云商店”、“汇管店”、“收款码”、“云采办”等支付+SaaS产品，赋能中小微商户。

2.2.2.1. 为商户提供支付场景综合服务

公司开展广泛合作，加速终端升级。

2020年以来，拉卡拉加快系统对接和终端升级，持续加大新产品投放和市场拓展力度，推出“电子签名POS”、“移动POS”、“钱账户”、“运营管家”等创新产品加大市场拓展力度，满足疫情后大量中小微商户复工复市的需求，进一步巩固优势。

在加速系统对接和终端升级的同时，公司也不断扩大合作伙伴。 拉卡拉以成熟的收单和风控体系赋能中小银行合作伙伴，实现共赢。 全年新增网上签约银行40家。

公司还加强了与华为、小米等领先手机厂商在移动POS领域的合作，推动支付业务稳定增长。

打通线上线下支付场景，输出支付受理整体解决方案。

公司创新推出“云商店”，提供一站式商业解决方案，集“商店收银+线上H5商城+小程序商城”等多种功能于一体。 在实现线下结账和后台管理的同时，商户可以一键开设网上商店。

公司还为代理运营提供“智慧运营”综合服务解决方案，帮助商家完成口碑与品牌建设、数据与竞品分析、活动策划、产品组合设计等活动，让店铺运营变得更简单。

公司通过创新低成本打通线上线下支付场景，为商户降低成本、提高效率、改善用户体验，同时进一步保持和扩大公司自身的领先优势。

2.2.2.2. 为商户提供数字人民币等新型收单服务

公司在数字人民币方面持续创新，走在行业前列。

公司是中国人民银行签约的15家战略合作伙伴之一，也是首批签署战略合作的两家支付公司中唯一一家上市公司； 已完成与中国人民银行数字货币研究所的全部六大项目及数字人民币的发行。 国有银行的系统对接目前已深入参与所有数字人民币试点城市的试点工作。

公司推出全聚合收单设备，满足商户一机支持所有收单方式的需求。 数字人民币的推广影响消费者的支付方式。 无论支付方式如何变化，便捷高效的收款仍然是商户的核心诉求，避免支付方式成为交易的障碍。

因此，能够轻松支持数字人民币支付而又不影响原有二维码扫描和银行卡产品的产品最能满足商户的需求。 拉卡拉推出的全集成支付设备可以同时支持数字人民币、银行卡、微信支付宝等多种收单方式，非常符合这个不断增长的市场的需求。

数字人民币的推广将有助于公司拓展市场。

作为首批与中国人民银行数字货币研究所签署战略合作协议的两家支付机构之一，拉卡拉在数字人民币方面拥有先发优势。 拉卡拉是目前市场上唯一能够提供包括数字人民币在内的全集成支付设备的供应商之一。

通过数字人民币的推广，公司可以进入一些以前没有进入过的市场。 虽然目前没有数字人民币收单收入，但公司可以通过扫码支付、银行卡支付赚取佣金。 同时，由于数字人民币收据没有手续费，不存在价格竞争，具有先发优势的拉卡拉可以获得相对较强的用户粘性，进一步巩固市场地位。

3.首次覆盖，目标价37.03元

3.1. 盈利预测：支付业务将带动公司收入和利润高速增长

我们预计未来公司支付业务将保持快速增长，带动公司收入和利润的高增长。

受益于个人码向商业码的转换以及数字人民币的推广，我们预计公司收单业务规模可实现大幅增长，2021-2023年增速分别为20%/38%/26%。

我们预计2021-2023年营业收入分别为6.432/87.19/109.61亿元。 同时受益于公司的规模效应和成本控制，2021-2023年净利润分别为1.092/13.66/16.74亿元。

3.2. 估值：采用P/E估值和DCF估值两种方法进行估值，给出目标价37.03元。

我们采用P/E相对估值法和DCF法对拉卡拉公司进行估值分析。 P/E相对估值下，公司公允价值为37.33元，DCF估值下，公司公允价值为36.73元。 采用两种方法的平均值作为公司目标价，即目标价37.03元，对应2021年27xP/E。

3.2.1. P/E估值：给予公司2022年27.25xP/E，对应合理估值37.33元

根据可比公司的市盈率估值，我们选择A股和港股市场上与拉卡拉业务模式接近的公司作为可比公司。 我们以平均市盈率作为估值基准，给予公司2021年的合理估值为27.价值37.33元。

3.2.2. DCF估值模型：公允价值36.73元，对应2021年26.81xP/E

我们基于公司2021-2023年利润高增长、2023年后利润逐步下降、2030年后可持续增长2%的情况下采用FCFE估值和预估。

预期回报率为11.14%。 计算得出的公司公允价值为293.85亿元，对应股价为36.73元，对应2021年26.81xP/E。

四、风险提示

（一）个人码转商户码政策落实不及预期。 （2）公司二维码采集业务不及预期。

V老范评论：