作者 |陈文新

目录

1、股份支付构成判断

（一）股份支付的基本概念

1、股份支付的定义

2、股份支付的特点

（二）是否构成股份支付的判断要点

一、基于股份支付的基本概念和特征

2、特殊情况下是否构成股份支付的判断指引

3、一般不构成股份支付的情况

2、股份支付成本列报——经常性损益或非经常性损益

(1) 上市前或上市后实施的股份支付确认的成本费用

（2）正式成为公众公司或上市公司后实施股份支付确认的成本和费用

3、股票期权和（限制性或非限制性）股票激励的公允价值定价问题

（1）无限售条件股票激励的公允价值

(2) 股票期权激励的公允价值

1. 一般股票期权定价问题

2. BS模型应用于激励股票期权时存在的问题及实际调整

（3）限制性股票激励的公允价值

一、常见限制性股票股权激励定价方式及实践中存在的问题

2、理论上较为完善的限制性股票定价方式

3. 基于实际可操作性的建议方法

本期内容：

(2) 股票期权激励的公允价值

1. 一般股票期权定价问题

2. BS模型应用于激励股票期权时存在的问题及实际调整

（3）限制性股票激励的公允价值

一、常见限制性股票股权激励定价方式及实践中存在的问题

2、理论上较为完善的限制性股票定价方式

3. 基于实际可操作性的建议方法

(2) 股票期权激励的公允价值

1. 一般股票期权定价问题

由于限制性股票的定价需要以期权定价为基础，我们首先分析股票期权的定价。股票期权是指企业授予员工或其他方在未来一定时期内以预定价格和条件购买一定数量企业股票的权利。股票期权的定价是一个非常复杂的问题，多年来一直困扰着金融学术界和实务界。目前，对于欧式看涨期权，实践界普遍采用的模型是BS模型：

该模型基于以下假设：

（1）在期权有效期内，买方期权的标的股票不支付股息或进行其他分配；

（二）买卖股票或期权没有交易成本；

（3）短期无风险利率已知且在期权有效期内保持不变；

（4）任何证券购买者都可以以短期无风险利率借入任意数额的资金；

（5）允许卖空，卖空者将根据卖空股票当日价格立即收到资金；

（6）看涨期权只能在到期日执行；

(7) 所有证券交易都是连续发生的，股票价格随机变动。

2.公式

式中：

C0——看涨期权的当前价值；

S0——标的股票的当前价格；

N(d)——标准正态分布的偏差小于d的概率；

X——期权的行权价格；

e——自然对数的底数，约等于2.7183；

rc——连续复利当年的无风险利率；一般应选择与期权到期日相同的国库券利率（到期收益率而非票面利率）

t——距期权到期日的时间（年）；

ln(S0/X)——S0/X的自然对数；

σ2 - 连续复利的年化股票收益的方差。

☞股票收益的标准差σ可以利用历史收益来估计：

其中：Rt指收益率的连续复利值。

☞连续复利股票回报：

其中：Rt为t期股票的收益率； Pt是t期间的价格； Pt-1是t-1期间的价格； Dt 是 t 期间的股息。

在规范、严格的披露方面，公司向员工授予股票期权的，必须在相关年报及其他相关披露报告中详细披露各输入参数的数值或该数值的依据。 BS模型的数学推导相对复杂。然而，根据其最终的公式表示：

我们可以直观地把握其经济意义。

N(d)可以理解为欧式看涨期权到期时处于实值状态的风险调整概率。第一项S0[N(d1)]是最终行使期权时股票的预期现值。第二项Xe^(-r(c)*t)[N(d2)]是期权行权价格的预期现值，两者之差就是期权的价值。

为了简化理解，底层逻辑仍然是：期权价值等于股票价格减去行权价格。当股价上涨时，d1和d2都会上涨，N(d)也会上涨，期权行权的概率会更大。极端情况下，当N(d1)和N(d2)都为1时，期权肯定会被行使，期权的价值为S0 -Xe^(-r(c)*t)。

三、BS模型应用于激励股票期权时存在的问题及实际调整

不过，我们需要明白的是，上述BS估值模型仅适用于作为普通金融工具的期权。对于为员工激励而推出的股票期权，经典的BS模型实际上并不适用（尽管在实践中，大多数公司仍然按照BS模型进行估值）。主要原因如下：

（一）为激励员工而推出的股票期权有等待期，等待期内不得执行。等待期可能持续数年。

（2）员工在等待期内因自愿或非自愿原因离职的，其期权将被取消。

（3）当员工在等待期结束后离职时，处于实值状态的期权需要立即执行，处于虚值状态的期权被取消。

（4）基于激励员工而推出的股票期权不能交易和出售，不存在流通市场。所有者只能通过行使期权并出售股票来获得期权收益。因此，与一般相同到期日的股票购买期权相比，从实践经验来看，为激励员工而推出的股票期权的行权时间更早。 。

正是由于上述特点，如何合理估值管理股票期权计划成为现代金融工程领域的难题。目前国内外理论层面尚未得到满意解决。

在这一问题理论上尚未完全解决的前提下，实践中，对于此类激励型股权期权，美国较为主流的估值方法是FASB颁布的激励期权修正BS模型。 FASB结合激励股票期权的特点，对经典的BS模型进行了两处修改：首先，将期权的到期日改为期权的预期期限，即管理层行使期权的平均时间。其次，考虑到管理层在等待期内离开公司的可能性，采用等待期内年度管理层流失率来反映这种可能性。即先将期权到期日改为期权的预期期限，计算出一个期权价值，然后将期权价值乘以（1-年换手率）^n，其中n为等待期。

该方法虽然对激励期权的估值做了一定的调整，但仍然存在很多缺陷。国内层面，关于这一问题的最新研究成果是“修正二叉树估值模型”，该模型在FASB模型的基础上进行了修正。目前国内外相关研究工作正在进行中。

就目前现状来看，一般实践中，企业需要聘请专门的估值咨询公司来计算此类期权的价格。作为非期权估值专业人士，您只需要对 BS 模型及其缺陷有基本的了解即可。

（3）限制性股票激励的公允价值

限制性股票是指员工或其他方按照股份支付协议约定的条款从公司获得一定数量的公司股份。公司向员工授予一定数量的股票。在一定的等待期内或在达到一定的绩效指标之前，员工出售股票须遵守继续服务条款或绩效条件。

上市公司对限制性股票实施股权激励安排时，通常的做法是上市公司按照一定的授予价格（该价格通常低于公司股票当前市场价格）授予股份。

在我国现行监管规定中，根据中国证监会的要求，公司通常将限制性股票的授予价格确定为定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%），以非公开发行的形式授予激励对象。规定了一定数量的公司股票、锁定期和解锁期。锁定期和解锁期内不得上市、流通、转让。满足解锁条件后，即可解锁股份；如果全部或部分股份未解锁而失效或失效，上市公司通常会立即按照预先约定的价格回购。

限制性股票股权激励公允价值的确定问题是一个较为复杂的问题。实践中，不少上市公司发布的公告中，对限制性股票股权激励公允价值确定的披露不规范、不详细，也没有具体参数和计算过程说明，无法验证其准确性以及定价过程的客观性。 。由于授予价格确定，计算限制性股票股权激励公允价值的关键是计算限制性股票的公允价值，然后用限制性股票的公允价值减去授予价格，得到激励成本。

一、常见限制性股票股权激励定价方式及实践中存在的问题

我国目前实践中，限制性股票股权激励定价最常用的方法是：限制性股票股权激励公允价值=授予日公司股票收盘价或公允价值-授予价格。

例：A公司为上市公司，以向员工授予限制性股票的形式实施股权激励计划。 2016年1月1日，公司通过非公开发行方式向五位管理人每人授予100股自有股票（每股面值1元）。授予价格为每股8元，限售期为1年。当日，五名管理人出资认购，A公司完成了相关增资手续。当日，A公司股票收盘价为22元。

那么按照目前大部分做法，计算出的限制性股票股权激励公允价值=22-8=14元。可以发现，计算结果与非限制性股权激励公允价值相同。这种方法确实是最好理解的，也容易计算，但是漏洞也很明显。那么问题出在哪里呢？

原因是限制性股票授予后不能立即转让，必须经过一段锁定期并满足解锁条件后才能转让。因此，22元非限制性股票的公允价值不能作为计算限制性股票股权激励公允价值的基础。需要先计算限制性股票本身的公允价值，然后根据该数据扣除授予价格，计算出限制性股票股权激励的公允价值。在计算限制性股票本身的公允价值时，应当从限制性股票的公允价值中剔除锁定期、解锁条件等限制性因素的影响。与没有限售的股票相比，投资者在限售期间就失去了出售股票的权利。

首先，由于限制性股票通常是实际价值的并且可以立即变现，因此限制性股票失去了这一权利。另外，如果在此期间股价上涨而不能及时卖出获利，或者股价下跌而不能及时卖出，则卖出止损，这都会给投资者带来损失。这种失去的权利就是股票的流动价值。如果直接采用“授予日公司股票收盘价或公允价值-限制性股票授予价格”计算限制性股票股权激励公允价值，则不损失限制性股票流动性价值。经过考虑的。也就是说，公司股票在授予日的收盘价或公允价值不能作为限制性股票公允价值的计量依据，相关计算的结果自然是不正确的。

2、理论上较为完善的限制性股票定价方式

与没有出售限制的非限制性股票相比，限制性股票在按授予价格获得后不能立即出售以获利。收益无法锁定，激励价值暂时无法变现。同时，未来的自由销售权也被封锁。限制。非限售股持有者可以立即出售以锁定利润并实现激励价值，同时还拥有未来自由出售的权利。因此，价值锁定是通过构建投资组合来实现的。

根据前面限制性股票和非限制性股票的例子，对比相关项目后，我们可以发现两者的区别：

可以发现，限制性股票的公允价值低于非限制性股票，因为其具有不完全的立即出售收益锁定权和未来自由出售权。通过前面的分析可以发现，非限售股的公允价值为22元，基于非限售股授予而实施的股权激励的公允价值为22-8=14元。那么，基于限制性股票授予的股权激励的公允价值应等于限制性股票的公允价值减去授予价格，并以此为基础计算限制性股票股权激励的成本。假设限制性股票的公允价值计算为18元，则基于限制性股票授予实施的股权激励的公允价值为18-8=10元。因此，问题的关键在于限制性股票的公允价值定价。目前主流的定价模式如下：

(1) 型号

该模型首先由.在该模型下，假设限制性股票持有者可以通过购买标的资产为同一股票且期限与限制相同的欧式看跌期权来弥补限制可能导致的未来股价下跌的风险。时期。看跌期权的市场价格代表投资者为锁定收益和降低风险愿意支付的成本。这种看跌期权的价值可以使用BS模型结合看涨期权和看跌期权平价定理来计算。该模型下，限制性股票的公允价值=授予日公司股票收盘价-欧式看跌期权价格。通过这种结构，可以锁定收益，无论限售期内股价如何波动，都可以按照授予日收盘价出售股票。支付的对价是欧式看跌期权的成本。

然而，这一假设的理论基础相对薄弱。限制性股票失去的是一段时间内出售股票的权利，而看跌期权仅保证投资者在期权到期日可以以不低于当前股价的价格出售股票。这种假设只能给限制性股票持有者带来保证的回报，但不一定是最好的回报。也就是有可能在锁定期内股价会上涨很多（这里假设锁定期结束前股价会再次下跌。因为如果锁定期结束后股价仍然上涨很多）锁定期与授予日收盘价相比，持有者肯定不会行使看跌期权，在这种情况下，只有当限售期满后股价下跌时，才不会造成损失。并且持有人无法以更高的价格出售股票中途由于限售，由此产生的损失是个问题），但持有者只能以固定价格卖出，而不能在股价上涨到高点时卖出。在该模型的假设下，相关约束对股票价值的影响仍未完全消除。

(2) 型号

该模型假设限制性股票持有者拥有完美的市场时机，并且能够通过在最高点出售股票来获利。限制性股票限售将导致该部分利润损失。该模型的计算结果是限售股因限售而造成的最大价值损失，即流动性价值损失。在这种模式下，限制性股票的持有者需要购买同等条件的回溯看跌期权，以锁定限制期内的最高收益，并确保股票能够以股票在限制期内达到的最高价格出售。 。因此，限售造成的价值损失得到了最大程度的补偿。此时，限制性股票的公允价值=授予日公司股票收盘价-回溯看跌期权。

然而，这只是最理想的状态。现实中并不存在具有完美择时能力的投资者，因此该模型计算出的结果只是一个极限值。计算出的限制性股票的公允价值将低于真实的公允价值。

综合以上两种模型，现实中限制性股票持有人可能以授予日收盘价卖出，也可能平均卖出，也可能在最高点卖出。上述两个模型各占一半权重来计算限制性股票的最终公允价值，理论上是一个比较完整的计算模型。计算过程如下：

限制性股票的公允价值①=授予日公司股票收盘价-欧式看跌期权价格

限制性股票公允价值②=授予日公司股票收盘价-回溯看跌期权

限制性股票的公允价值=（限制性股票①的公允价值+限制性股票的公允价值②）/2。同时需要考虑资金成本的损失，计算结果根据资金成本进行折现。

为什么这样计算的限制性股票的公允价值最接近其真实价值？可以从权利修复的角度来分析和推论。

为了便于推导，将相关指标按字母顺序排列：

限制性股票的真实公允价值=T

限制性股票公允价值①=T1

限制性股票公允价值②=T2

非限制性股票的公允价值，即授予日公司股票的收盘价或公允价值=F

欧式看跌期权价格=EP

回顾看跌期权 = LP

上表对比了限制性股票和非限制性股票的区别，主要表现在两个权利限制：是否可以立即出售锁定利润，以及未来是否可以自由出售。我们假设非限售股的公允价值为22元，限制性股票的公允价值为16元，则可以得出以下结论：

首先，限制性股票+欧式看跌期权可以恢复限制性股票的收益锁定权。但与此同时，虽然该组合锁定了收入，但未来只能以授予日的价格出售。与非限售股相比，这种组合中间损失了资金成本。而且，限制期内自由销售的权利也没有恢复。因此，模型计算出的限制性股票的公允价值可能为20元，仍高于其真实价值。因为与非限售股相比，还有一些权利限制没有解除。如果全部解除，会扣除一部分损失。限制性股票的公允价值计算结果将减少。

这个结论可以推导出如下：

时间+EP

因此，通过该模型回收计算出的结果将大于限制性股票的实际公允价值，例如可能为20元。

其次，限制性股票+回顾性看跌期权可以实现最大收益权。与非限售股相比，该投资组合实现的收益是非限售股在限售期内的理想化最大收益。贴现资本成本后，该收入的价值大于非限制性股票的真实公允价值。由于非限售股不能保证在限售期内以一定价格出售，因此必须是该期间的最高股价。因此，投资组合的计算价值是非限制性股票的理论最大值，而不是其公允价值。由此计算的限制性股票的公允价值将小于限制性股票的实际公允价值。例如，可能是14元（小于16元）。

推导如下：

T+LP>F

T>F-LP=授予回顾性看跌期权当日公司股票的收盘价。

求两次估值结果的平均值=(14+20)/2=17。同时根据资金成本折价17元，如国债利率5%，17/(1+5%)=16.19，更接近16元实际价值。

综上所述，理论上比较完善的计算模型为：限制性股票股权激励公允价值=[(限制性股票模型估值结果+限制性股票模型估值结果)/2]/(1+资金成本)^n – 授予价格，其中n是锁定期的长度，比如1年或者2年。

3. 基于实际可操作性的建议方法

虽然在理论层面上，结合模型和模型结果来计算限制性股票的公允价值是合理的，但回溯看跌期权的定价本身就是一个难题。欧式看跌期权价格可以基于BS模型结合看涨期权和看跌期权平价定理来计算，在实践中具有较高的可行性。

因此，在当前理论界尚未完美解决限制性股票公允价值定价的前提下，模型计算的结果可以作为实践中限制性股票公允价值的粗略近似，是可以接受的估值。

如果公司聘请专业估值机构计算回溯看跌期权价值，建议采用两种估值模型计算平均值，并考虑资金成本贴现问题。结果将更接近限制性股票的真实公允价值。价值。在计算限制性股票的公允价值后，限制性股票股权激励的公允价值为限制性股票的公允价值减去授予价格。

实践中建议采用估值模型：限制性股票股权激励公允价值=（股票授予日公允价值-欧式看跌期权价格）/（1+资金成本）^n-授予价格，其中n为授予价格限售期的长度，例如1年、2年。

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