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当我在年初对发表评论时，我将其视为“增长股票”。其特征是市场的“派”足够大，增长期望仍然很大，估值逻辑相对较宽。缺点是它很容易受到流动性的影响，尤其是当全球利率保持较高时，其估值也是第一个受到影响的估值。

这是年底。回顾上述视图时，您不可避免地会感到被拍打在脸上的痛苦。目前，的市盈率（TTM）约为10次。与小米的汽车制造业增长相比，其价值的比率已达到40倍（该数字在2024年初也低于20次）。该公司的特征已从价值股票升级到增长股票。

从仅估值能力来看，和“增长股票”的标签确实逐渐消失，但是从财务报表的角度来看，在2024年的表现是另一个世界。在前三个季度中，总收入同比增长10％以上，扣除非运营项目后的净利润增长了3倍以上。

财务报告的利润反复达到了新的高潮，毛和道的指标仍在扩大。为什么基本面和估值能力有如此巨大的偏差？

本文的核心观点：

首先，的P/E比率缓慢的主要原因是可持续增长率预期下降的下降趋势。在短期内，该平台巩固了内容护城河，并给平台带来了一些损失，以将平台的力量赋予创建者，以保护其现有优势；

其次，在电子商务行业的增长有限之后，库阿舒（）应加速外部流通业务的发展，以使单个业务的风险多样化，现在正处于过渡过程中。

第三，如果想提高信心，则需要稳定长期增长潜力。在2025年，我们预计上述改革将带来成果。

该平台为创造者提供了力量

让我们从最基本的公式开始：“企业市场价值=利润 * p/收入比率=利润 *（1/rg）（其中R是公司融资成本，G是可持续增长率。市场认为，库伊沙的长期增长率将继续下降，企业给市场的“蛋糕”不再是美味的。

在以前的文章中，我们从获利率的角度解释了的增长“困难”：

1）尽管两者都是简短的视频平台，但的货币化率却不到的一半。如下图所示，的货币化率是类似的电子商务公司中最低的。

2）与强调算法逻辑的不同，增加了内容分布中私人域流量的重量。一方面，这确实可以鼓励创作者的热情。另一方面，该平台在交通分布中的权力特许权相当于出售平台的盈利能力，这引起了非常“奇怪”的现象。该平台超出了分析师的期望之外的粘性（Mau和Dau等指标一再超出了预期）。专家和粉丝在平台上有着牢固的联系，但与此同时，平台的盈利能力被削弱了。

在这种背景下，市场还对做出了一些“错误判断”，认为对于短期财务报告和其他目的，该平台应重新获得分配流量的权利，也就是说，将进行运营。但是在2024年8月之后，上述幻想开始被打破。在当时的“光合作用创建者会议”上，库舒沙重新强调，它鼓励专家操作私人领域并为潜在的良好内容提供保证。为了进一步激励专家操作私人领域并维护粉丝，它推出了“新的私人领域机制”：该平台将使用算法来识别专家的忠实粉丝。即使他们不打开专家的个人主页，也会向他们推荐专家在公共领域的作品，以便公共领域和私人领域将加起来超过80％的忠实拥护者。

尽管简短视频的货币化模型一直在创新，但其业务模型从根本上仍然是“交通业务”。该平台通过内容和风扇集群效果获得了大量的流量，然后通过商业操作出售，以便该平台可以在中间商之间获得价格差异。该平台的理想生存状态自然是，交通源通过惯性保持高增长，商业货币化可以最大程度地提高利益。

从论坛到门户，再到博客，微博，搜索以及内容平台的更改都伴随着用户行为的持续迁移。尽管该平台强调其用户的粘性和内容特征，但用户在现实中摆脱平台是非常决定性的，而在内容上构建的护城河的坚不可摧，远不及所想象的​​。

这也理解了为什么的管理层重新关注私人域流量。我希望能够加强专家的依赖，尤其是平台上的中级创作者，其粉丝和社交交流将是平台的宝藏。

它的成本之一（也是最重要）是短期财务影响。如上所述，该平台扩展了私人域流量，公共领域也向私人域流量开放，这自然会影响平台可以掌握的总流量的增长。由于总收入=总公共领域流量 *货币化率，因此这两个因素都受到短期商业模式的影响的限制，因此他们的收入预期受到压制。

在本节中，我们基本上分析了短期增长有限的主要因素：

首先，为了加强内容护城河，官员授予了创作者的权力，在某种程度上，这在短期内限制了的货币化率的表现；

其次，它将在不久的将来继续向私人域流量开放，这也将影响该平台在短期内的总流量和货币化效率。

第三，它不可避免地会在短期内影响财务绩效（令人失望的是 的市场参与者），但从长远来看，它可以换成平台的持久粘性。 MAU超过了7亿分（DAU/MAU指标也得到了改善），该平台形成了独特的社区氛围。即使多次解雇了该平台，他仍然无法停止。

外部流通广告需要掌握

除了业务模型因素外，对增长产生最大影响的电子商务业务是最重要的。

随着现场流媒体流的兴起，迅速从一个简短的视频平台演变为现场流媒体作为其主要业务模型到电子商务公司，因此在资本市场中的趋势与电子商务公司和的趋势保持密切相关。当时将电子商务称为库阿胡苏（）的忠实部长并不夸张。

但是，目前，一方面，外部宏观环境仍然存在不确定的风险，而家庭需求缓慢仍然是主要矛盾。另一方面，电子商务平台也在内部进行。传统的货架电子商务最近显示了其进取的精神，视频帐户也在该领域垂涎三尺。该行业市场的单位数量已逐年增长，但是分裂的平台都揭示了他们的毒牙，而的外部环境也变得非常复杂。

上图是 对代表电子商务平台的GMV的预测。尽管扩大了其与行业相比的增长优势（其增长率是2024年市场的2.125倍，预计2025年的增长率为2.4倍），但由于上述因素，其电子商务增长率的绝对压力显而易见。

这给带来了新的问题。在此之前，平台营销业务是围绕内部流通电子商务业务进行的。现在，电子商务的增长率正在逐渐减慢。如上所述，该平台的总流量在为创作者提供电力时再次扩大，这将不可避免地导致一个新问题：电子商务的广告需求正在减少，并且该平台的总体货币化率不能仅仅押注内部流通。

分散投资一直是资本市场中的重要原则。为了使风险多样化，此时还应该多样化其业务，以对冲电子商务增长对集团市场的影响的影响。

外部流通广告的重要性即将出现。受上述因素的影响，在2024年第三季度的在线营销收入达到了176亿元人民币，同比增长20％（增长率超过电子商务GMV），外部流通广告不可损害。

在季度中，外部流通广告收入的同比增长率加速了，尤其是在媒体，平台电子商务和本地生活领域，外部流通中UAX（完全自动交付解决方案）的比例进一步增加到约50％。

如果内部循环的要求是匹配交易，那么外部循环的定位要简单得多：转移。与现场流媒体不同，我们必须全面考虑锚点，商人等的利益（的电子商务货币化率是最低的，部分原因是为锚定提供足够的利润空间），外部循环广告的逻辑相对简单，平台的定价能力必须更高。

例如，独特的社区基因是简短的戏剧迷你套件以获取客户的自然土壤。如果外部流通广告可以占用足够大的数量份额，那么它们的强大货币化率将不可避免地推动平台的整体财务绩效。如果您深入了解现有的利润，您将有一个掌握。

尽管前景很广泛，公司可以继续概述市场上美丽的蓝图，但我们还必须面对新问题：与现场播放的毁灭性增长相比，外部流通广告需要在早期阶段花费大量精力。例如，当与其他简短的视频平台竞争短戏剧用户时，该平台需要更强的BD和运营功能。例如，当地生活还具有更高的运营标准，该平台必须进入艰难的战斗和坏账的新循环。

在这里，我们仍然要强调上一篇文章对的期望：该平台应加速从电子商务公司到交通公司的转型。

以上许多分析告诉我们：

1）在业务形式方面，应加速多种业务格式的发展。尽管目前已经发布了规模，但与未来相比，它仍处于主要阶段。

2）未来的未来是什么，但是在短期内，资本市场将谨慎。

是否使用资本市场绩效来验证上述观点，这是更清楚的。尽管2024年初后偶尔会有曲折，但和Hang Seng 仍然保持高相关性，这基本上是相同的频率共振。我知道五月下旬，到现在为止，这两条线越来越分开。

此时发生了什么？

1）宣布了的第1季度财务报告，同比总收入增长了16.6％，其中营销收入同比增长27.4％，电子商务GMV同比增长28.2％。电子商务增长的放缓开始影响总收入；

2）618促销活动开始早。尽管交易时间延长了，但各方的数据都表明了总扩展的狭窄。

在各种因素的综合行动下，市场改变了对的看法，价格变得更加谨慎。如上所述，的价值比率约为10倍的重要原因是它对“潜在增长”缺乏信心。但是，根据我们的分析，一旦完成了转型和改革（从实时广播平台到电子商务公司的演变，它必须继续完成交通公司的转型），其潜力将得到刺激和释放，这将需要在公司内花费大量能量。

我希望在2025年可以在这方面取得一些成就。