招商证券

零售组：徐荣聪、宁福杰、王凌霄

招商证券零售行业研究团队

1、行业视角引导投资，差异化卖家研究

众所周知，卖方研究竞争非常激烈且同质化程度很高。 招商证券零售团队一直致力于打破这种刻板印象，进行差异化的卖方研究，为资本和行业带来有价值的研究成果。

零售业有一个明显的特点：“小第二产业，大产业”。 从A股市场来看，零售行业市值较小，卖方研究分化程度不高。 纵观整个零售行业，作为所有消费品的最下游，其规模非常巨大，新业态、新事物层出不穷，一级市场十分活跃。 结合零售行业的这一特点，我们的想法是扩大研究范围，从更广阔的行业角度指导资本市场投资。

从零售成立之初，我们的策略就是通过研究积累行业资源，依托行业资源并与上市公司研究相结合，优化研究成果，然后将这些成果作为资本市场投资的参考。 我们在多个领域进行了深入研究，今年撰写了40多篇深度报告，平均每周一篇报告。 这些研究成果不仅可以为二级市场投资者提供参考，也得到了零售行业人士的广泛认可。 团队官方账号吸引了众多业内人士的关注，粉丝数量从年初的2000人突破人。 我们的团队也非常有幸成为生鲜供应链协会、无人零售协会、餐饮协会等官方协会的研究顾问。 很多业内人士非常乐意与我们交流，分享他们对行业的看法和看法。 5月，我们团队举办了400+人的未来零售独角兽大会。 我们还有幸拥有亚马逊副总裁、京东副总裁等高层领导。 分享他们的行业观点。 另外，由于零售行业与大家的日常生活息息相关，所以我们觉得落地感知也非常关键。 所以我们团队这两年基本上都是对知名的新业态、新品种进行了草根研究，涵盖了创新方面。 还制作了生鲜超市、生鲜社区店、无人零售、社交电商等多个领域的草根研究分钟8篇。

图：商户零售研究方法

通过行业交流、企业研究、草根研究（今年上百个各种调查）等对行业进行深入了解后，我们可以发现，我们确实可以从不同的角度来看待上市公司的投资。 价值，例如，在研究永辉超市时，市场普遍认可其生鲜供应链有多年积累，是行业领先者。 但力量在哪里，护城河有多深？ 事实上，此前市场还存在一定的研究空白。 不过，当我们对生鲜供应链上的不同企业进行深入研究后，我们会发现，永辉的生鲜供应链优势还是非常明显的。 。 永辉的部分生鲜农产品可以直接从产地采购，跳过了传统连锁的第一批商户、第二批商户等多个环节。 在降低各级价格涨幅的同时，还可以建立更好的信息传递和反馈机制。 要做到这一点，首先需要有足够的采购规模。 另外，我们还需要一整套包括采购、仓储、运输、门店运营、数字化等在内的完整机制，所以短期内其他竞争对手很难达到这个水平。 这是相当困难的。

2、新零售：建立分析框架，紧跟行业进展

新零售可以说是近两年零售领域最热、最大的主题。

对新零售的研究也是招商零售团队的一大特色。 我们一共撰写了2个行业框架，其中包括7个系列深度报告和3个草根研究报告。 我们非常荣幸成为这一轮新零售革命的见证者和记录者。 我们看到，“新零售”已经从马爸爸云栖大会上的一个想法，变成了几乎席卷整个零售行业的浪潮。 近两年发展很快，变化也很大。 有许多公司积极参与该实验。 我们明显感觉到，在这波浪潮的初期，业界包括资本市场都是相当怀疑和困惑的。 他们不知道这是什么以及他们要做什么。 后来阿里巴巴团购、团购、团购、盒马等具体例子让大家逐渐明白了。 有了意识，一些企业也在跟进，新业态、新物种正在加速推出，看上去十分热闹。

去年10月，我们团队受邀参加新零售上线一周年的2017云栖大会。 听了阿里巴巴幕僚长曾鸣教授以及盒马、银泰、灵数通等线负责人的分享，我们能够感觉到阿里巴巴集团层面对于新零售的概念其实是比较清晰的。 或许在2016年马云提出新零售之前，他就已经有了多线探索和落地的计划。 后来他才逐步实施这个计划。 。 所以当时我们觉得新零售的浪潮表面上看起来是层出不穷的新业态，但内部却有自己清晰的逻辑和策略。 当然，也需要帮助行业和资本市场对新物种、新业态有一个全面的了解，所以我们立即打造了“新零售地图”，直观展示各个热门领域的业态、企业和关系，并持续更新。 得到了业界的广泛认可，转发量超百万次。 深入的研究需要一定的研究框架。 我们的第一份框架报告从宏观、中观和微观三个层面审视新零售格局。 从宏观来看，线上流量红利逐渐消失，线下广阔市场潜力巨大； 中观层面看阿里巴巴和腾讯两大派系的合并，阿里巴巴是核心，腾讯是辅助。 从微观来看，具体新零售业态的落地和打磨无疑是2018年二季度以来的重中之重，目前大家还处于密集迭代中，从盈利模式角度来看还没有出现特别成熟的模式。 第二份框架报告从基础设施的角度审视这一轮零售改革。 亚马逊、腾讯、阿里巴巴等巨头公司都可以被视为基础设施提供商。 正是由于交通、物流、支付、物业、技术等基础设施的变化，某些因素的重要性或成本下降，原有的行业壁垒可能被打破，这也为新零售和新零售提供了新的机会。新格式。 例如盒马鲜生的线上线下一体化模式，对物业的要求比传统大型超市要低。 因此可以看出，盒马在核心商圈的门店相对较少，市区物业相对稀缺。 上海目前可开设20多家门店。

因此，在新零售研究方面，我们团队坚持建立高层次视野的研究框架，在层出不穷的新事物上密切跟踪和完善框架，目前重点研究新零售的迭代和盈利模式。每一种新的商业模式。 我们相信新零售将是五到十年后的一大浪潮，将对整个行业产生深远的影响。

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3、生鲜：从产业链角度挖掘生鲜壁垒

对生鲜的高频、紧迫需求是本轮新零售发展的核心品类，也是招商零售团队近六个月来重点关注的领域。 作为A股市场相关标的的永辉、家家悦等生鲜超市近年来发展良好，也得到了资本市场的认可。 但从我们与市场的沟通来看，大多数人关注的是生鲜终端（主要是超市），对生鲜全链条的研究相对较少。 我们也希望通过我们的差异化研究来改善市场。 该领域的知识水平。

生鲜产品的一大特点是其上游（农民）和下游（消费者）也分散。 而且，中国幅员辽阔，生产地和销售地之间往往存在一定的距离。 因此，整个生鲜供应链需要从生鲜产品集中到分散的上游手中，然后提供给分散的消费者的过程，承载着拼箱、分级、干线运输、转运、城市配送、终端销售等多重功能。 ，演变为生产者→产地经纪人→人们→一级批发商→二级批发商→二级终端（超市、餐馆、菜市场等）→消费者，形成了一条较长的生鲜供应链。

图：生鲜供应链环节

生鲜产业链较长，研究横跨零售、物流、农业三大领域。 而且之前的研究还比较少，确实花了我们很大的功夫。 我们从生鲜食品 B2B 公司开始。 因为他们是这个产业链的创新者，所以他们对整个链条有非常清晰的认识。 与他们的交流让我们对整个生鲜供应链有一个整体的了解。 。 然后，依托行业资源，我们对链条上各主体（一级批发商、二级批发商、生鲜B2B企业、超市采购团队）、多品类（水果、蔬菜、水产品、肉类）进行了调研和交流。 ）。 将一些理论知识巩固为实践感知。 印象最深刻的是8月底的深夜，我们参观了中国最大的农产品批发市场新发地市场。 在这次调查中，有两点让我印象深刻。 首先，生鲜确实是一个非常辛苦的行业。 新发地的高峰时间是凌晨1点到5点。 市场里的一群商户和超市里的采购员每天都在这段时间工作，风雨无阻。 其次，诚信是这个市场的生存之本。 在做研究的时候，我很困惑，为什么这里不像普通菜市场那样可以讨价还价。 带我们去的采购人员告诉我们，这里大家都是做长期交易的，每一个价格都是一分钱一分货。 通过欺骗和欺骗你只能获得短期利润，但却失去了长期的信誉和客户。 通过研究我们会发现，其实在像新发地这样的一批市场，不同企业之间的成本差距并不是特别大，所以大企业生鲜供应链的优势其实体现在单品规模上。 原产地直接采购，减少中间环节，提高效率。

除了上游供应链外，生鲜终端渠道近年来也频频涌现。 生鲜电商、线上线下生鲜超市、生鲜社区店、生鲜集装箱等新渠道模式不断涌现。 事实上，它们都是永辉等生鲜超市的潜在竞争对手。 因此，为了判断生鲜领域的长期趋势，我们还对盒马生鲜、百果园、生鲜传奇、每日新鲜、宋小菜、叮咚买菜、奔利生活等终端渠道公司进行了深入研究。 。 目前，我们正在寻找菜市场。 渠道逐步替代是大势所趋。 几种新兴模式齐头并进，正在逐步改变人们的生鲜消费习惯。

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4、电商独角兽：流量零售与产品零售逻辑不同

今年上半年最火的就是独角兽，而且由于零售行业总是在变化，规模足够大，诞生了一批电商独角兽，比如阿里巴巴、京东、苏宁等。 .com、拼多多，还有寺库、云集微店等，当然还有二级市场比较繁荣的南极电商和跨境电商。

我们将这批电商独角兽企业分为渠道型电商企业和产品型电商企业，然后对各个企业进行总结。 同时，对于渠道型企业来说，我们需要关注格局，而对于产品型企业来说，我们要关注供应链和产品。 总结之后我们可以看到，国内阿里巴巴在渠道类型属性上占据绝对领先地位，而京东和苏宁在家电、快速消费品等领域有很大的重叠，包括线上。模式上，我们可以对京东和苏宁进行比较和研究。 我们发现这两年这两家公司的交通和物流成本都发生了一些变化。 纯电商的费用率正在上升。 拥有线下资产的企业费用率正在下降，两者已经到了临界点。 如果我们从长远的角度来看，我们可以推断，未来线上线下结合的模式将会有更多的体验和价格优势，所以从这个角度来看，当我们看苏宁易购的产业发展方向时，京东，就更清晰了。

对于产品型零售企业来说，我们需要从三个维度来看待。 第一个是产品的赛道是什么，规模是否足够大。 比如在手机市场，小米用手机来做其他品类的产品。 首先，从手机开始。 从周边产品开始，逐步过渡到家电和非电器快速消费品。 如果我们将小米定义为一家商业零售公司，我们就不会太纠结于小米所在的手机市场的红海。 在研究过程中，我们也研究了ALDI等人，小米就像阿尔迪和阿尔迪一样。 它通过产品来推动流量。 未来，我们还会看到更多的小米产品。 从行业发展趋势衍生，在奢侈品领域，中国缺乏能够更好地整合品牌与供应链的百货公司。 美国有比较出名的梅西百货，自有品牌比例比较好，货品控制100%。 从这个角度看中国，我们还没有大型零售公司能够在奢侈品零售中实现品牌与供应链的平衡。 通过这个想法，我们问是否可以有一家线上公司能够突破线下的品牌和供应链。 供应链碎片化？ 我们发现了刚刚在美股上市的寺库。 从今年的表现来看，增长速度还是相当惊人的。 也证明高端用户正在接入互联网，奢侈品的接入刚刚进入上半年。 最近表现比较活跃的拼多多，我们看到它依托腾讯流量，通过模式创新和技术，在差异化市场逐渐形成规模。 我是2017年初开始关注这家公司的，当时南极电商在拼多多。 线上销售刚刚开始增长，中低端产品开始通过团购的方式进行销售。 当然，这也是三四线甚至农村消费的升级。 过去，这些人可能没有过网上购物的经历，而移动互联网恰恰给了这样的机会。 当然，在发展过程中，我们也遇到了假货的问题。 拼多多在成长过程中还有很多教训需要弥补。 在电商独角兽领域，我们相信会有更多的企业裂变，当然更多的是基于供应链和流量的。

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5、消费分类下的行业观察

中国14亿人口创造了全球最大的消费市场。 零售额研究对于整个消费市场的分析是不可或缺的。 这部分的研究看似简单，实际上却非常困难。 这看起来很容易，因为我们每个人实际上都是消费者，都会接触到消费市场。 在和投资者沟通的时候，我们会发现每个人对于这一部分都有自己的认知，都能说上几句话。 但你会发现，不同的人或者不同的时间，人们的认知可能会有很大的不同。 去年资本市场消费品投资的主线之一就是“消费升级”。 人们相信每个人都有钱和吃穿穿所需的一切。 越来越好，专注于质量而不是价格。 但今年特别是二季度以来，“消费降级”的舆论又开始占上风。 人们认为，房贷挤压了消费，大家都没有钱了，买得起的东西卖得更好。 短短一年时间，舆论风向变化如此之快。

我们认为，出现这样的问题是因为中国的消费市场太大了。 每个人生活的圈子和感知的消费市场其实只是整体中很小的一部分。 它是一片蒙蔽眼睛的叶子，每个人的认知都会有偏差。 那么如何才能尽可能全面地了解消费市场呢？ 我们感觉很多第三方咨询机构、研究机构等每年都会做很多消费者洞察，可以有一些数据帮助我们理解； 然而，这些数据都比较冷淡。 ，所以你还是需要有一些自己的认知。 今年过年回国时，我发现家乡（四线城市）与一二线城市在某些方面存在着明显的差异。 例如，上海便利店非常密集，很受消费者欢迎； 然而，在四线城市（至少在我的家乡），这个生意很难生存。 去年我们写了四篇关于便利店的系列深度报告，发现这种业态的本质是消费者的时间成本较高，因此愿意为便利支付溢价。 这个逻辑在工作强度大的一二线城市不存在问题，但在四线城市，大家都有充足的空闲时间去超市购物。 这只是消磨时间的一种方式。 我基本上不愿意为了方便而付出额外的费用。 经济效益是最重要的。 这些春节返乡的感悟，促使我们更深入地挖掘消费现象及其背后的原因。 4月份，我们推出了消费分级深度报告，引起强烈反响。 我们认为，消费升级肯定是不可逆转的趋势，但中国仍然存在大量的低收入群体。 其中，人均月可支配收入低于2000的省份有21个，因此高性价比产品仍有非常广阔的市场。 在消费分级的背景下，我们也非常热衷于研究一些新的东西。 其实他们也是消费市场的方方面面。 新型茶饮料（喜茶、乐乐茶等）带动奶茶产品消费趋势从冲泡、罐装到成品逐步升级； 瑞幸咖啡以比星巴克更经济实惠的价格有效击中了目标，加上线上线下融合满足了消费者便捷的需求，因此深受年轻人的喜爱，发展非常迅速。 拼多多被很多舆论认为是“消费降级”的典型，但实际上也可以理解为乡镇的典范。 人们的“消费升级”。 我们发现研究拼多多非常有趣。 当然，我们必须看财务报表运营数据，但判断其长期发展逻辑，还需要对其平台所连接的用户和商户有深入的了解。 我们曾经浏览了数百个拼多多家电买家秀（因为我们可以看到家居摆设），发现这可能是一个我们从未接触过的中国； 我们还在拼多多上开了一家小店。 ，感受平台对商家有多友好，控制力有多强。 所以其实研究拼多多就是研究中国社会。 我们身边很多同事朋友都对拼多多不屑一顾，但这并不妨碍其市值超越网易，成为第四大互联网概念股。

图：消费分级逻辑及案例

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我们相信，消费趋势不断变化，泛零售领域将不断涌现备受关注的新行业、新公司。 我们也希望通过案例研究，让我们更好地了解中国的消费市场。

感谢资本市场和业界朋友长期以来对招商证券零售行业研究团队的支持和厚爱。 密切跟踪新零售，深入研究生鲜产业链，尝试涉足化妆品、黄金珠宝、快速消费品等领域。 、奢侈品等领域，从产业角度了解市场，推断上市公司。 我们对产业和资本始终保持尊重和谨慎的态度。 努力工作、服务行业是团队持续坚持的。 我们也希望进一步加强产业资源的输出，形成闭环的科研生态系统。 希望更多的朋友能够关注和支持招商证券零售团队。

附录5：团队介绍

徐荣聪，零售贸易首席分析师，拥有武汉大学经济学硕士学位，厦门大学经济学、数学和应用数学双学士学位。 曾就职于长江证券、湘财证券。 逻辑推理能力强，行业人脉丰富。