文字|林晓池、李康伟、张伟成

上市公司利用投入资本产生自由现金流的能力，即自由现金流/投入资本，是衡量其长期投资价值的重要指标。就自由现金流而言，短期来看，营运资金的变化会对其造成干扰，但长期来看，自由现金流的核心将受益于利润的提高和费用的收缩。从投入资金来看，融资过度、投资效率低下是普遍问题。及时偿还债务和回购有助于减少投入资金，提高现金回报率，并为后续分红开辟空间。

▍从长远来看，现金为王。

利润是投资者最关心的财务数据，但这个数据存在一些问题。一方面容易调整，例如通过非经常性损益、会计估计变更、提前确认收入、延迟确认费用等进行调整；另一方面，它易于调整。利润并不代表手头现金。比如，利润虽然高，但都是应收账款，账面资金紧张。虽然利润低，但成本是折旧摊销，账面资金充足。从长远来看，对于投资者来说，投入资金并能产生足够现金流进行分配的公司才是好公司。 FCF（自由现金流）是衡量可供分配的现金流量的重要财务指标。

▍FCF的计算口径国内外尚未统一。

在国内外经典教材中，FCF大致分为两类。一种是以经营活动产生的现金流量为起点，通过±资本支出等项目得到的。另一类是以税后EBIT为起点，±折旧和摊销、资本支出、净营运资本变化等项目。在资本市场上，越来越多的美股开始主动披露FCF，并倾向于将其计算为经营活动现金流量减去资本支出。不过，这一趋势在A股市场尚未形成。不同口径下，计算出的FCF差异很大。我们建议将其计算为经营活动现金流量减去资本支出。

▍从长远来看，FCF将受益于利润的提高和费用的减少。

文中我们以煤炭开采、电信运营、白色家电这三个自由现金流充裕、股息较高的行业为例，尝试从现金流量表入手进行财务分析。首先，上述行业丰富的自由现金流从何而来？根据间接法下的现金流量表，经营活动产生的现金流量可以分解为税后现金流量和净营运资本变化减去资本支出，这三部分构成了自由现金流量。

1）从支出来看，三个行业均已度过资本支出高峰期，扩张支出大幅萎缩，资本支出/折旧摊销趋于100%；

2）从利润方面看，各有特点。 ①就煤炭行业而言，2016年以来，两次煤炭价格大幅上涨带动了行业税后增长。 2023年上半年，受煤炭价格下跌影响，行业税后收入有所下降。 ②就电信行业而言，行业税后收入稳步提升，2018年至2022年复合增长率在4-5%左右，非常稳定。 ③就白色家电行业而言，随着房地产景气度回落，2017年以来行业税后增速承压；

3）从营运资金的角度来看，电信和白色家电行业受到了很大的扰乱。 ①就电信行业而言，2020年至2022年，行业应对周转速度明显加快，导致FCF短期承压。 2023年上半年，行业应对成交量将趋于稳定，对自由现金流的扰动将减少。 ②就白色家电行业而言，2015年和2019年，行业利润增速处于阶段性低位，同期营运资金净流入较多，抵消了不利影响。 2017年和2021年，行业利润增速处于阶段性高位。同期，净营运资本停止流入，并大幅流出，造成不利影响。显然，白色家电行业营运资金的变化具有一定的逆周期调节作用。综上所述，短期来看，营运资金的变化可能会对FCF造成一定干扰，但长期来看，FCF枢纽将受益于利润的提高和费用的减少。对于成熟的行业来说，利润的提升更为重要。

▍及时偿还债务和回购有助于提高现金回报率，开辟分红空间。既然我们了解了自由现金流从何而来，那么第二个问题，上述行业中丰富的自由现金流去了哪里？通过分析融资活动产生的现金流，我们可以看到自由现金流流向哪里。

1）就煤炭行业而言，从资金来源来看，2018年至2022年，行业通过运营产生的自由现金流约为372亿元/房，通过股权融资产生的自由现金流约为22亿元/套，合计约395亿元/套。从资金流向来看，每户支付利息、分配股息、偿还债务等总消费约为275亿元，每户剩余约120亿元。从现金生成能力来看，2018年至2022年，随着FCF的改善和债务偿还，行业的FCF/投入资本从10%增长至18%。从股东回报来看，2018年至2022年，股息/股权从5%增至10%，股息率从4%增至7%，2023年进一步增至9%，表明行业提供了较为丰厚的回报致股东；

2）就电信行业而言，从资金来源来看，2018年至2022年，行业通过运营产生的FCF约为1887亿元/户，通过股权融资产生的FCF约为285亿元/home，合计约2173亿元/home。从资金流向看，每户支付利息、分配股息、偿还债务等支出合计约1967亿元，每户剩余约205亿元。从现金生成能力来看，2018年至2020年，随着FCF的提升，行业FCF/投入资本从4%提升至10%。然而，从2020年到2022年，随着FCF和股权融资的下降，行业的FCF/投资资本从4%上升到10%。 10%下降到7%。股东回报方面，2018年至2022年，股息/股权及股息率维持在4%-6%左右，表明行业股东回报较为稳定；

3）就白色家电行业而言，从资金来源来看，2018年至2022年，行业通过运营产生的自由现金流约为327亿元/家，股权融资约为20亿元/家，债务融资净额约102亿元/户，合计约448亿元/户。从资金流向看，支付利息、分配股息、清偿债务、金融投资以及其他（回购、保证金等）合计每户约388亿元，每户剩余约60亿元。 2019年至2021年，随着FCF和债务融资的下降，行业的FCF/投资资本从17%下降至9%。 2021年至2022年，随着FCF反弹和积极回购，行业FCF/投入资本将反弹至12%。股东回报方面，2019年至2022年，股息/股权从8%增至10%，股息率从2%增至4%，表明行业对股东的回报正在稳步提升。综上所述，及时偿还债务和回购有利于提高现金回报率，开辟分红空间。

▍展望未来，关注自由现金流改善预期、债务偿还及回购预期。了解自由现金流的走向后，投资者最终关心的是现金回报的可持续性。

1）根据《2024年能源材料行业投资策略：拐点来临，大宗商品先行》（2023.11.17），就煤炭行业而言，需求侧扩张的概率预计变得更大。一方面，经济复苏可能带动全社会能源消费。另一方面，消费需求的增长以及房地产建设的回升可能会带动钢铁、建材等行业对煤炭消费的需求回升。预计供给侧冲击逐渐减弱，2024年产量增速放缓，进口同比可能减少15%左右。综合以上因素，预计煤炭价格将高位小幅上涨，带动FCF反弹；

2）根据《2024年科技行业投资策略：人工智能应用逐步落地，算力优先》（2023.11.17），就电信行业而言，从收入端来看，行业的“提速降费”政策已经结束。 ，竞争趋缓，运营商进入“高质量发展”阶段，ARPU值有望合理回升，带动收入增长。从成本角度看，5G投资回报周期拉长，与共建共享相结合。预计运营商的资本支出有望逐步下降，折旧摊销压力将会减轻。在收入和成本的共同推动下，运营商的自由现金流和业绩有望持续改善。

3）根据《一图看懂家电估值：以进促稳，向右侧靠拢》（2023.12.12）的视角，就家电行业而言，从需求端来看，各地逐步放宽限购、限贷、首付条件。 、下调LPR，激发需求侧活力。从供给端看，中央正在统筹城中村改造，加大力度保障交付。随着供需端政策组合频繁，房地产下行斜率或将放缓。根据最新一次政治局会议精神，2024年，我们要稳中求进、以促稳、先立后破。房地产政策预计更加积极，有利于下游家电销售的复苏。综上所述，三大行业均有自由现金流改善的预期，加上进一步偿还债务和回购的预期，现金回报率有望持续改善。

▍危险因素：

1）煤炭采选业需要关注的风险因素包括：如果经济增速低于预期，可能进一步影响煤炭需求和价格；如果保供增产政策随后带来供给增加，可能会进一步压制煤炭价格；海外能源价格体系性下降等风险； 2）电信运营行业需要关注的风险因素包括：5G发展不及预期；千兆宽带渗透率透明度不及预期；数字经济发展不及预期；提速降费的影响大于预期；运营商ARPU增幅低于预期；运营商共建共享成效不及预期等； 3）白色家电行业需要关注的风险因素包括：原材料价格大幅上涨；内需复苏放缓；行业竞争加剧；气温波动较大，炎热天气低于预期等。

本文摘自中信证券研究部2024年1月25日发布的《现金流专题研究——自由现金流的计算与财务分析方法》报告，详细分析内容（含相关风险提示）请参阅报告， ETC。）。报告内容如有歧义，以发布当日的报告完整内容为准。

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