摘自MBA智库百科（）

资本结构（）

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什么是资本结构？

资本结构是指企业各项资本的价值构成及其比例关系。

广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。

狭义的资本结构是指企业各项长期资本价值的构成及比例关系，特别是长期股权资本与债务资本的构成及比例关系。

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资本结构理论的发展

资本结构理论是西方国家金融理论的重要组成部分。资本结构理论经历了旧资本结构理论和新资本结构理论两个阶段。旧资本结构理论建立在一系列严格的假设基础之上，包括传统理论、MM理论和权衡理论。主要研究成果包括：

（1）在理想条件下，MM理论认为资本结构与公司价值无关；

（2）在企业所得税条件下，MM理论的结论是，企业价值随着负债的增加而增加；

（3）在破产成本条件下，权衡理论认为，实现企业价值最大化需要在避税收益与破产成本之间取得平衡。

新资本结构理论是以非对称信息为基础的，包括代理理论、控制理论、信号理论和优序融资理论等，主要研究成果是分析非对称信息条件下资本结构的治理效应及其对公司价值的影响。

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资本结构的类型

资本结构可以从不同的角度来理解，从而形成各种类型的资本结构，主要有资本的属性结构和资本的期限结构。

1、资本的属性结构：资本的属性结构是指企业不同属性的资本的价值构成及其比例关系。

2、资本期限结构。资本期限结构是指资本在不同期限内的价值构成及其比例关系。

资本结构的价值基础

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资本的层级结构

资本结构除了是负债与所有者权益的关系外，还可以进一步细分，企业负债由流动负债与长期负债组成，分别构成流动负债结构与长期负债结构；所有者权益由企业投入资本与积累资本组成，分别构成投入资本结构与积累资本结构。

企业负债构成通常用来分析资本结构与资产结构的适应性和均衡性，从而说明资本的类型（保守型、温和型、激进型）。资本构成对企业具有战略意义，所有者权益的构成和比例关系具体表明了企业资本结构的成本水平、风险水平和弹性。这里需要指出的是，投资资本结构的构成说明了企业的性质。通常，企业的投资资本并不是来自单一的渠道，对于中国企业来说，通常包括国有资本、法人资本、个人资本和外资。

如果是股份制企业，又分为普通股和优先股，这是从股票性质来划分的，不同渠道的资本比例具体规定了企业的性质，如果国有资本达到控股的程度，企业也是国有企业，如果其他类型资本达到控股的程度，企业的性质也确定了，不同性质的企业的研究角度也相应不同。

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资本结构三要素

资本结构的不同内容和性质对企业生产经营产生不同的影响，这种影响主要体现在以下三个方面，成为衡量企业资本结构是否优化的因素。

1.成本因素

这里所说的成本要素，是指企业所筹资金的筹措成本和使用成本，即资金成本。资金成本的高低是判断资本结构是否优化的基本依据。优化的资本结构首先是成本最低的结构。要解释这一点，首先要了解各种资金成本的特点。

企业内部产生的资金，通常都是无偿使用的，不需要实际向外界支付资金成本。但是，从社会平均利润的角度看，企业的资本公积、盈余公积、未分配利润等积累资本，在使用之后也应该获得相应的回报，也就是资金成本。这个资金成本其实就是机会成本，就是这部分资金如果用于再投资，应该获得的平均利润。内部产生的另一部分资金，如各种应付账款（应付款项），并不是企业的专项融资，只是这些资金暂时没有支付，用于企业周转，不需要支付资金成本。因此，这部分融资对企业来说是真正无成本的融资。在大量的资本结构下，增加无成本融资的比例，必然会降低企业的平均资金成本。企业从外部筹集的资金，是要支付资金成本的，一般来说，债务融资的成本要低于主权融资的成本。造成这种差异的原因主要是由于风险特征和税收政策的不同，具体表现在以下三个方面：

（1）主权融资收益具有不确定性。主权融资收益与利息支出不同，利息支出并非按期支付，而是根据企业经营状况和盈利水平确定。然而，企业经营活动受多种因素影响，盈利水平具有不确定性，主权融资收益风险较大。

（2）主权融资是企业的永久资金来源，对于投资者而言，其回收期具有不确定性，当企业经营状况良好时，回收期较短，反之则较长。而且，当企业经营状况恶化甚至破产时，投资者不仅要承担损失的风险，而且由于其还款顺序排在债权人之后，投资者还有可能破产。只有在企业无法偿还本息时，债权人才需要承担第二个破产的风险。可见，主权融资对于投资者而言具有较大的风险。

（3）主权融资的资金成本，即投资者的回报是在税后支付的，而债务融资的利息是在税前支付的，这使企业能够获得一定的财务杠杆效益。

这种税收政策的差异，使得企业实际支付的债务融资成本低于主权融资成本。

债务融资的资金成本也因偿还期限不同而有所差异。一般而言，流动负债的成本低于长期负债的成本。原因可归纳如下：

（1）使用长期负债相较于流动负债可以产生更多的周转次数，每次周转完成后都会参与下一次周转，因此使用长期负债后的实际利润水平要高于使用流动负债后的实际利润水平，这种差异为长期债权人要求更高回报提供了可能性。

（2）长期负债的还款期限较长，考虑复利的影响，长期负债的资金成本应该高于流动负债的资金成本，这样两者的终值实际上是相等的。

（3）长期负债面临更大的通货膨胀冲击。根据名义利率=实际利率+预期价格变动这一公式，长期负债的名义利率必然高于流动负债的名义利率。

（4）长期负债由于使用寿命较长，更容易受到企业经营不稳定因素的影响，从而面临较大的信用违约风险。

从财务管理目标（企业价值最大化）的角度看，只有在风险不变的情况下，增加低成本负债的比例，才能降低平均资本成本，从而提高净资产收益率。只有在风险不变的情况下，净资产收益率提高，才会直接提高企业的价值。如果负债率提高了全部资本的收益率，但风险也同时增加了，那么如果增加的收益率不足以补偿增加风险所需的增加成本，净资产收益率就会下降。简而言之，最优资本结构是使企业价值最大化的资本比率，而实现这一比率的条件是加权资本成本的最低点。

2. 危险因素

在讨论资本成本对企业资本结构的决定作用时，曾涉及风险对资本结构的影响，成本的大小通常取决于风险的程度，二者呈一个增加，一个减少的关系。

一般而言，主权融资风险低于债务融资风险，这主要由以下两个方面决定：

（1）在债务融资下，资金不能按时偿还的风险由企业自身承担，企业必须偿还所有到期债务才能继续经营，否则企业将面临丧失信誉、承担赔偿甚至出售资产的风险；主权融资一旦投入，即成为企业的永久资本，无须承担上述债务融资的偿还要求。

（2）对于债务融资，企业还面临无力支付利息的风险。企业按定期约定的利率向债权人支付利息，该利率不随企业业绩变化而变化，当企业发生亏损时，面临支付利息的风险。对于主权融资，投资者的收益按企业的盈利水平支付，当企业发生亏损时，企业没有分配利润的压力。债务融资中长期负债与短期负债的风险也因偿还期限不同而有所差异。一般而言，长期负债的风险低于流动负债，这主要由以下两个方面决定：

①企业以长期债务筹集资金时，在规定的债务期限内，利息成本是确定的；但如果企业通过连接短期债务风险而取得长期资金使用权，则由于利率的调整，利息成本可能具有不确定性。

②企业以长期负债筹集资金虽然也存在风险，但风险相对较小。

因为企业可以利用较长的经营期为债务偿还提供资金来源；而利用短期负债筹集长期资金，可能因频繁的债务周转而产生暂时的还款压力，导致财务困难，甚至破产。

综上所述，企业不同的资本结构会导致不同的风险压力，建立资本结构的目标应该是在给定的资本成本下，尽可能地获得风险最低的资本结构。

3. 弹性系数

所谓灵活性，是指企业资本结构内各项指标的可调整性和可转换性。一般来说，企业的资本结构一旦形成，就具有相对的稳定性，但过于稳定的结构难以适应不断变化的市场环境。因此，在建立合理的资本结构时，不应考虑灵活性因素。

资本结构各项内容按其弹性大小可分为三类。通过债券、股票等金融市场形成的融资，在二级市场健全的情况下，企业可以迅速清偿债务，还款后可以转换，这种融资方式弹性较大。其他贷款通常规定一个最后还款期限，在此期限之前，企业可以根据资金不足随时还款，这种融资方式可以立即清偿债务，但不能转换，这种融资方式不具弹性。

企业总是希望在给定的资本成本和风险下，获得尽可能灵活的资本结构。

以上三个因素对资本结构的影响是不同的，通常，风险低、灵活性高的资本结构，资本成本也高；反之亦然。企业不可能使每一种融资方式都兼顾三者的最佳特性，因此，企业只能合理优化各种融资方式的组合，才能实现资本结构整体上三者因素的合理化。

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优化资本结构原则

1. 最低资本成本原则

企业的最优资本结构首先应该使企业价值最大化，而使企业价值最大的资本结构应该满足加权平均资本成本最低的要求。从某种意义上说，最优资本结构就是在不降低企业经营状况的前提下，使整个企业的平均资本成本最小化。

2. 募集时机恰当的原则

时机是企业募集资金时必须考虑的一个因素，比如发行股票增资，最好选择股价上涨的时期，一方面可以顺利发行，另一方面可以使企业获得溢价收入。

如果募集时机选择不当，可能因股份发行不足而难以募集到足够的资金，或者即使募集到足够的资金，也可能被持有而不能及时有效地使用。

因此，企业在筹集资金时，一定要根据自身的实际情况，随时考察国内外政治、经济环境以及国家财税政策、金融政策、主营业务政策的变化，抓住适当的时机筹集资金。

3. 融资组织优化原则

资本结构是一个由点到面逐层展开的扇形结构，每层都有各自的构成项目。可以说，资本结构是一个系统。要使这个系统发挥最佳功能，不仅要求资本结构第一层两大融资结构之间保持合理的比例，也要求第二、三层各类融资之间保持合理的比例。最佳融资组合包括融资规模的确定、资金成本的选择、风险的衡量、财务杠杆的运用等，这些内容只有通过资本结构内各构成部分和各项目的有机配合才能得到最优化。具体来说，要求在企业融资总规模的基础上，坚持内外结合的策略；在还款方式上，选择成本最低的方案；在还款期限上，采取分散化的方式；在资金形式上，坚持长短期相结合的原则等。

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资本结构的意义

1、合理安排负债与资本比率，可以降低企业综合资金成本率。

2、合理安排负债与资本比率，获取财务杠杆效益。

3、合理安排债券资本比例可以提高公司价值。

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资本结构与公司治理结构的关系

1、资本结构对公司治理的影响。资本结构影响公司的委托代理关系、控制权转移、债权人自主治理等多个方面，从而对公司治理产生重大影响。

（1）股权结构的治理效应

股权结构具体包括两个方面：一是哪些股东持有公司的股份，这是股权结构的定性反映；二是每个股东持有的股份占公司总股份的多少，这是股权结构的定量反映。公司的股东一般分为个人股东和法人股东。个人股东持股的动机是为了短期投资收益最大化，缺乏对公司经营者进行监督和约束的激励，通常采取“搭便车”行为，以“用脚投票”的方式参与公司治理。法人股东不同于个人股东，他们一般是公司股份的长期持有者，注重公司业绩的长期稳定和发展，通常以“用手投票”的方式参与公司治理，对公司治理起着至关重要的作用。股权结构对公司治理效率的影响不仅体现在股权结构的质量上，也体现在股权结构的数量上。即股权集中或分散的程度。当股权高度集中时。可以较好地解决传统的代理问题。但该类公司容易出现大小股东之间的利益冲突和代理问题。股权高度分散时。经营者与股东之间的代理问题更为严重。此外。分散股东的“搭便车”动机不利于管理者的有效监督，容易引发内部人控制问题。在相对控股股东和其他大股东并列的情况下，有利于公司治理机制的落实。公司的业绩也优于其他两种股权集中情形的公司。

（2）负债的治理效应

债务的治理效应可以分为债务对经营者的激励机制和债务对经营者的约束机制两个方面。《管理成本模型》指出，当管理者不拥有100%的股权时，其剩余索取权会随着企业债务的增加而增加，这使得管理者和股东的利益趋于一致，可以激发管理者的工作积极性。《管理成本模型》指出，债务是一种担保机制，可以激励经营者努力工作，控制个人消费，对投资管理和决策更加负责，从而降低“两权分离”带来的代理成本。债务对经营者的约束机制体现在以下几个方面：首先，债务需要连本带利地偿还，这将导致更多的现金流出，一旦企业经营不善，就会面临破产清算，债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序进行的，因此对管理者形成了硬约束。其次，债务可以在一定程度上抑制管理者过度投资和盲目投资。指出，签订债务契约可以减少经营者对自有现金流的滥用，从而在一定程度上抑制管理者过度投资，降低代理成本。最后，债务的存在有利于公司控制权的转移。（1992）提出的模型认为，资本结构的选择就是控制权在股东和债权人之间的分配。最优的资本结构是，当公司破产时，在一定的债务水平下，控制权从股东转移到债权人，从而实现债权人控制。与股东控制相比，债权人控制对管理者更加残酷。因此，债务可以更好地约束管理者。

2、公司治理结构对资本结构的影响。公司治理结构对资本结构的影响可以从内部治理结构和外部治理结构两个角度进行分析。公司内部治理结构主要包括大股东治理、机构投资者治理、管理者持股、董事会治理等；公司外部治理结构主要包括债权人市场、控制权市场、管理者市场等。

（1）内部治理结构对资本结构的影响

第一，存在大股东的公司可以对经理层进行更有效的监督。经理层受到大股东的有效监督，其投资、融资决策会体现大股东的意愿。由于负债的存在可以降低大股东的风险，因此大股东的存在与公司的负债成正比。

其次，由于机构投资者持股数量较大，且专业化程度较高，其对公司管理层的监督效率高于普通股东。（1994）对机构投资者监督与公司资本结构、经理人持股关系进行了实证研究，结果发现，公司的负债率、经理人持股数量与机构投资者持股比例成反比。

第三，（1986）的实证研究发现，管理人员持有的股权与企业的杠杆率呈显著的正相关关系。最后，董事会的规模和构成会对公司的融资决策产生正向或负向的影响，最终会反映在资本结构上。

（2）外部治理结构对资本结构的影响

首先，企业债权人特别是银行对企业资本结构有重要影响。（1979）认为，企业债务对企业管理的约束作用来自于债权人特别是银行的监督以及严格的债务条款。债务契约中的保护性条款对企业管理者的投资融资决策、股利分配、管理者报酬等进行约束，会有效影响企业融资行为，进而影响企业的资本结构。

其次，控制权市场的存在使得管理层面临失去控制权的风险和由此带来的收益，债务杠杆是抵御并购的重要策略。（1986）研究发现，企业被收购的可能性与企业的杠杆率显著负相关。可见，控制权市场的存在对资本结构有重要影响。

第三，经理人市场的存在使得经理人面临两种压力：更替和声誉，因此，经理人在制定投融资计划时，倾向于采用有利于缓解这两种压力的投融资方案，从而影响企业的资本结构。

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资本结构案例研究

以广东开平春晖有限公司为例，对其资本结构进行分析，广东开平春晖有限公司相关资料获取数据如下：

99年（元）

98年(元)

97年（元）

总利润

.76

。24

。24

税后利润

.27

.13

.72

每股收益

0.374

0.33

0.33

金额（元）

利率

公司长期贷款

8.175％

5.325％

该公司2000年预测总利润为人民币 元，税后利润为人民币 元，所得税率为33%。公司本次向社会公开发行股票7000万股，发行价为人民币8.68元，发行费用为人民币 元，实际募集资金为人民币 元。公司无债券、优先股。

根据以上数据计算其债务成本和库存成本。

1.长期借款费用

其中 R1 是贷款年利率

F1——贷款融资成本率

T——企业所得税税率

由于长期贷款的融资成本主要是贷款手续费，因此该数额一般很小，有时可以忽略不计。

因此 K1 = R1(1 − T)

2. 库存成本

其中 Dc 是已支付的股息

Pc——普通股融资额

Fc——普通股融资成本率

G——股息增长率

假设公司的股息全额支付，则：

Dc为公司税后利润Dc=.295万元

Pc(1−Fc)为公司实际募集资金额，单位为万元

G=

99净化+98净化

98 净化

6125.3925-5420.7617

=13%

5420.7617

所以

3、本公司加权平均成本：

由此我们可以看出，公司的加权平均资本成本低于公司的股票成本。这表明适当的使用债务可以降低资本成本。如果公司增加债务量，其资本成本可以降低。

4. 公司价值V = B + S

B——债务价值

S——股票价值

（注：X：税后利润，Y：库存成本）

B=.56万元

所以V=B+S=5084.456+=.456万元

每股市值 =

股票市场价值

股本

=3.74元

7000万股

计算出的数据与公司发行股票价格相差较大，主要原因是当时我国上市公司发行股票的市盈率超过国际平均水平（10-15），而该公司发行股票的市盈率

如果按照国际平均市盈率13倍发行，那么发行价为0.374×13=4.86元，与理论计算值比较接近；如果按照10倍市盈率发行，那么发行价为0.374×10=3.74元，与上述理论计算值相当。

通过以上计算与理论分析可以看出，公司的资本结构合理，具有一定的投资价值。

对于上市公司而言，分析企业资本结构的关键在于寻求一种能够使公司市场价值最大化的资本结构，从而使公司股票价值最大化，使投资者获得最大的投资回报。最优资本结构是指在一定条件下，使加权平均资本成本最小、企业价值最大化的资本结构。理论上，最优资本结构是存在的，但由于内部条件和外部环境经常发生变化，因此寻找最优资本结构是非常困难的。因此，最终目标资本结构的确立，除了要运用科学的理论计算外，还应结合其他因素和判断思维，使资本结构达到最优。

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相关条目

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参考

↑ 曹晓蕾邱向阳. 公司价值、资本结构与公司治理研究. 现代管理科学. 2005年7期↑ 李秀华陈桂香孙玉洁. 企业资本结构层次化研究. 哈尔滨商业大学学报（社会科学版）. 2005年3期总82期朱丽英叶胜. 资本结构对中国企业投资价值的影响. 中外科技信息. 2001年11期

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