《金证证券研究》北方资本中心 易安/作者 建志廷录/风控

2009年，刘晓宇、王爱军向第三方机构借款90万元，投资设立深圳市瑞联科技有限公司（以下简称“瑞联科技”）。完成验资后，瑞联科技将代其向第三方机构偿还贷款。但两人向瑞联科技偿还上述款项的原始证据却缺失。直到2021年12月，为了巩固投资，两人各转了45万元。然而，十几年过去了。

上市后，信联科技多次股权激励确认的股份支付市盈率要么低于同业，要么低于可比公司股权激励期间计算的平均市盈率。同一时期。此外，2020年，锐联科技表示，双方因品牌竞争而终止合作。事实上，终止合作的原因可能另有说明。该客户的另一家供应商声称，瑞联科技退出是因为其研发投入不能满足客户的需求。供应商名单。合作终止同年，客户子公司副总裁钟芳玲被瑞联科技聘请为顾问。奇怪的是，次年，钟芳玲可能会出现在客户的子公司，披露信息的真实性或会受到质疑。

1、股份支付对应的平均市盈率可能低于可比公司同期股权激励估值水平。

世间的喧嚣，都是为了来，世间的喧嚣，都是为了走。股权激励计划的目的往往是为了完善公司治理结构，吸引和留住人才，从而促进公司整体业绩的提高和可持续发展。

2019年至2022年，瑞莱恩科技四次进行股权激励，确认股份支付对应的市盈率可能低于同期可比公司股权激励计算的平均市盈率。

1.1 2019年至2021年、2022年1月至6月，因股权激励共确认股份支付费用超过5,000万元

根据2022年12月20日签署的瑞联科技招股说明书（以下简称“招股书”），截至2022年12月20日签署日，瑞联科技共实施了5次股权激励，各在2019年12月、2020年8月、2021年9月、2022年2月、2022年5月-10月分别新增授予股权3.98%、5.87%、2.12%、0.68%、0.17%，授予股权合计12.48%。 。

此外，瑞联科技前三项股权激励，即2019年12月股权激励、2020年8月股权激励、2021年9月股权激励，对应瑞联科技公允价值分别为4.71亿元、10.12亿元元、21.45亿元。上述公允价值的确定基础为市场评估价值。

其余两项股权激励，即2022年2月股权激励和2022年5月-9月股权激励，对应瑞联科技公允价值25亿元。上述公允价值确认的基础是股东转让的相应估值。

2019年至2021年、2022年1月至6月，瑞联科技确认的股份支付费用分别为1738.85万元、1317.6万元、1140.67万元、970.04万元。

据“金正研究”北方资本中心测算，2019年至2021年、2022年1月至2022年6月，瑞联科技累计确认的股份支付费用为5167.16万元。

我们再关注一下上述股权激励中股份支付的确认过程。

1.2 四笔股权激励股份支付的公允价值，对应的平均市盈率在9-16倍之间

根据《关于深圳市锐联科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》瑞联科技于2022年11月22日签署的《关于瑞联科技2020年8月股权激励及2021年9月股权激励的公告》（以下简称《2022年11月22日签署》《11月22日第一轮问询回复》）上年相应市盈率分别为24.9倍和10.4倍。

而且，瑞莱恩科技2019年12月股权激励、2020年8月股权激励、2021年9月股权激励对应的当年市盈率分别为11.6倍、5.4倍、8.6倍，对应的平均市盈率为分别是11.6倍和15.2倍。倍，9.5倍。

此外，在2022年3月的首次股份转让中，股东廖晓霞将瑞联科技0.2%、0.20%、0.06%的股份分别转让给刘晓宇、王爱军、苏娜，定价为净值的2.5%。以瑞联科技2021年利润1亿为基准，参考同行业投资市盈率，并以各方协商确定的瑞联科技整体估值25亿元为基础，对应上年市盈率为10。

可见，瑞联科技四次股权激励定价对应的平均市盈率在9倍至16倍之间。

接下来，选取同期确认股份支付的同业市盈率进行比较。

1.3股权激励对应的平均市盈率低于同行业可比公司计算的平均市盈率。

招股书显示，瑞联科技筛选出3家消费电子行业A股上市公司，与同行业可比公司相比，拥有类似自主品牌线上销售渠道、海外销售比例较高的公司。他们分别是安科创新科技有限公司（以下简称“安克创新”）、深圳市华宝新能源（）有限公司（以下简称“华宝新能源”）、影子影石创新科技有限公司（以下简称“影石创新”）。

根据影石创新于2021年10月28日签署的《首次公开发行股票并在科创板上市申请文件审核问询函的回复报告》，影石创新于2021年10月28日出具如下文件：分别为2019年12月和2020年1月。其中，2020年1月至2020年4月授予其员工持股平台的股权激励，对应影石创新公允价值为18.76亿元。

根据影石创新2022年1月21日签署的招股说明书（以下简称《影石创新招股书》），2018年至2020年，影石创新净利润分别为1828.7万元、5628.05万元、分别为.92万元。元。

根据“金正研究”北方资本中心研究，通过净利润和公允价值计算，股权对应的上年市盈率、本年市盈率、平均市盈率影石创新2019年12月的激励可能为102.59倍、33.33倍、67.96倍。 2020年1月股权激励对应的上年市盈率和平均市盈率分别为33.33倍和33.33倍。 2020年1月至4月股权激励对应的上年市盈率和平均市盈率分别为33.33倍和33.33倍。 。

根据《安克创新科技股份有限公司2022年限制性股票激励计划（草案）摘要》安克创新于2022年6月22日发布，安克创新拟对董事、高级管理人员、核心技术及业务人员等进行激励，本次激励计划拟授予的限制性股票数量为649.32万股，约占占激励计划草案公告时安科创新总股本的1.6%。本激励计划的授予日期由董事会决定。

本次激励的目标股价为63.61元/股，即2022年6月20日安克创新股票收盘价，假设为授予日收盘价。

根据安克创新2021年年报，2021年，安克创新基本每股收益和稀释每股收益均为2.42元/股。

根据测算，如果安克创新股权激励的股价为63.61元/股，则当时安克创新对应的市值可能为4.13亿元，对应的市盈率可能为26.29倍。

根据华宝新能2022年9月13日签署的招股说明书，华宝新能每股发行价格为237.5元，发行市盈率为84.6倍。市盈率以扣除非经常性损益前后的净利润为基础。以较低金额为准，发行后股本总额按完全稀释计算。

根据华宝新能源于2022年9月13日签署的上市公告显示，2022年9月19日，华宝新能源在深圳证券交易所（以下简称“深交所”）创业板挂牌上市。

也就是说，2019年12月的股权激励，瑞联科技确认的股权激励股份支付对应的市盈率为11.6倍，远低于67.96倍的平均市盈率按可比公司影石创新同期计算。对于瑞联科技2020年8月的股权激励，瑞联科技股权激励确认的股份支付对应的平均市盈率为15.2倍，低于影石创新2020年1月的股权激励和2020年1月至4月股权激励，平均市盈率为33.33倍。

瑞联科技2022年2月股权激励及2022年5月至2022年9月股权激励，瑞联科技对应平均市盈率确认的股份支付为10倍，均低于安克创新2022年6月股权激励确认的股份支付经计算对应的平均市盈率为15.21倍，也远低于同行华宝新能2022年9月创业板上市时的84.6倍市盈率。

此时，如果参考同行确认的股份支付市盈率，瑞联科技确认的股份支付费用是否偏低？疑点仍有待解答。

持续研究发现，瑞联科技上述股权激励对象中存在外部人。

2、大客户子公司副总裁变身顾问并以竞争为由终止合作或有“其他不可告人的目的”

客户是公司生存的基础。自2012年以来一直与瑞联科技合作的大客户，在2019年成为最大客户。2020年，瑞联科技表示，双方因品牌竞争而终止合作。事实上，终止合作的原因可能另有说明。

2.1 2020年起终止与主要客户的合作，解释原因是与主要客户的品牌竞争

招股书显示，2019年，PTY LTD及其同一控制下企业（以下简称“”）为瑞联科技第一大客户。瑞联科技对其销售收入为1772.71万元，占瑞联科技当期营业收入的17%。占比3.38%，销售模式为线下销售。

根据《关于深圳市瑞联科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核的问询函的回复》瑞联科技于2023年3月27日签署的《第一轮询价函》《回复》），瑞联科技于2012年开始与我们合作。

招股书显示，其为澳大利亚家庭安防产品品牌，也是信实科技的ODM客户。瑞联科技表示，随着瑞联科技自主品牌“”的发展，认为与瑞联科技会存在一定程度的品牌竞争，故自2020年起终止合作。

招股书显示，自2015年起，锐联科技开始通过线上渠道运营自有品牌“”，逐步从科技产品导向升级为科技品牌导向。

也就是说，瑞莱恩科技从2015年开始运营自有品牌，四年后，ODM客户开始以品牌竞争为由与瑞莱恩科技“分道扬镳”。

奇怪的是，双方终止合作可能还有其他原因。

2.2另一家供应商透露，瑞联科技因研发投入未得到满足而退出供应商名单。

招股书显示，珠海安联锐视科技有限公司（以下简称“安联锐视”）的主要产品与信实科技存在一定的相似之处。

根据安联愿景2021年7月22日签署的招股说明书，自2018年以来，安联愿景已成为最大供应商。

安联睿视同时披露，2014年至2016年期间，深圳市百川安防科技有限公司（睿联科技前身，以下简称“睿联股份有限公司”）为供应商。 2017年至2018年，由于瑞联股份规模较小，研发投入不足以应对日益增长的产品功能定制需求。瑞联股份有限公司已退出供应商名单。

那么，瑞联科技与其主要客户终止合作是因为两者之间的竞争，还是因为瑞联科技的研发能力不符合要求？尚待验证。

值得注意的是，在终止合作的当年，信实科技就“挖走了”客户。

嫌疑仍在进一步展开。

2.3子公司原副总裁钟芳玲2020年被瑞联科技聘为顾问

招股书显示，深圳锐众咨询管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“深圳锐众”）成立于2020年7月21日，是锐联科技的持股平台。合伙人钟芳玲，英文名FONG LIN，持股56.67%，但她并非瑞联科技员工。

据瑞联科技首轮询价回复显示，2005年至2018年，钟芳玲担任其香港子公司有限公司（以下简称“香港”）产品开发部副总裁。

考虑到钟芳玲拥有较为丰富的行业经验，熟悉海外安防市场，瑞联科技自2020年起聘请钟芳玲提供咨询服务，她为瑞联科技海外市场的开拓做出了贡献。钟芳玲本人继续看好家庭视频监控领域。 2020年11月，经双方协商一致，钟方岭通过深圳锐众投资锐联科技，锐联科技根据其股价与公允价值的差额确认股款支付。

可见，钟芳玲于2018年从公司辞职。2020年，与瑞联科技的合作开始终止。正是在这一年，瑞联科技聘请了子公司原副总裁钟芳玲担任顾问，并给予股权激励。

有趣的是，2018年从公司辞职后，钟芳铃依然在公司“亮相”。

2.4 钟芳玲于2018年离职，公开信息显示她于2019年3月出现在子公司

据FCC ID数据库显示，2017年9月，钟芳龄以香港副总统身份向美国通信委员会申请无线高清智能安防摄像头的FCC认证。

2019年3月，钟芳玲以香港副总裁的身份向美国通信委员会提交了香港某设备的永久FCC认证申请。

根据 FCC ID 数据库，FCC ID 是分配给在联邦通信委员会注册的设备的唯一标识符。在美国销售无线设备的制造商必须遵守其实验室设备的 FCC 标准，向 FCC 提供实验结果、用户手册和其他文件，并在其设备上贴上 FCC ID 标签。

这表明，至少在2019年3月，钟芳玲可能已经以香港副总裁的身份为公司申请设备的FCC认证。

由此，瑞联科技披露，钟凤岭于2005年至2018年为客户工作，2019年可能仍任职于子公司。此外，瑞联科技表示，由于与其存在一定的品牌竞争，将终止合作。作为供应商，安联锐石表示，瑞莱恩科技退出供应商名单的背景是瑞莱恩科技研发投入不足。针对上述情况，瑞联科技披露的与客户合作的信息是否真实可信？

相反，寻求别人，你的心就会这样。信实科技此次上市之路或许要“求自心”了。