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2015年以来，风险投资、并购重组交易规模持续增长，对赌协议占比居高不下。对赌协议的高败诉率，再加上经济环境和政策的变化，可以预见，千亿规模的对赌争夺战浪潮即将爆发。

然而，仍然很少有诉讼律师意识到这一趋势，并深入参与对赌争议的细分。本文作者邱琳律师长期关注资本市场争议解决，尤其是涉及对赌协议的争议解决，并分享了她开拓对赌争议新蓝海的路径和经验。

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邱林是北京市隆安律师事务所高级合伙人

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每一次新的业务浪潮都是法律职业的新机遇。

上世纪 80 年代，各种废弃物等待重建，拥抱改革开放的大潮，成就了环球、君合等第一代红圈机构;在90年代，依靠房地产、金融和外贸的大潮，金杜和中伦勇敢地站在前列，至今仍占据着C位。

千禧年后，一波万亿级不良资产处置机会，催生了天通律师事务所迅速崛起;TMT 的滚滚大潮让年轻的汉坤律师事务所完成了弯道的超车，从此在该细分市场中独占鳌头。

下一个出口在哪里？

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在赌博纠纷的情况下，一片千亿级的蓝海等待探索

1. 风险投资、并购重组交易规模持续增长，对赌占比居高不下

例如，在公开数据可查的上市公司并购市场中，交易规模在过去 10 年中持续增长，并于 2014 年以来进入爆发式增长。2014 年，交易金额为 4,145 笔，交易额为 2.62 万亿元，2017 年，交易笔数飙升至 8,048 笔，四年内几乎翻了一番，交易额达到 3.3 万亿元。在创投领域的交易金额甚至超过十倍，因为大众创业的背后是国家级的创投。

构成重大资产重组的 M&A 交易对于 VAM（利润预测补偿协议）是必不可少的。

2015年至2017年，共完成对赌协议2,204份，并公开披露实际净利润，分别占当年交易数量的7%（545笔）、16%（836笔）和10%（823笔）。

△ 2015年至2017年完成并购重组并公开披露实际净利润的对赌协议数量

风险投资领域的赌博更是猖獗，一些媒体甚至写了“赌博有毒”和“风险投资因为赌博而发疯”等标题。

2. 对赌纠纷进入爆发期

谈论它并没有什么坏处，但赌博确实让一些风险投资家和一些投资者发疯。因为输掉赌注的百分比太高了。根据万得统计（上市公司数据），2015年至2017年，完成并购和公开披露实际净利润的对赌承诺未履行率分别为19.57%、15.96%和32.81%。据业内人士介绍，风险投资领域的赌博失败率高达70~80%。

△ 2015-2017 年，随着并购重组完成和实际净利润公开披露，对赌承诺未履行率

这

2015年开始的并购与风险投资浪潮、三年期对赌协议的逐步到期、经济下行、金融去杠杆的监管年、对赌协议在持续教育投资界的失败等都可能上法庭，预计对赌相关争议案件将迎来重大爆发。

粗略计算，从 10 万亿级的资本交易，到万亿级的投注，再到赌局失败和纠纷的形成，涉及的金额至少是 1000 亿。

3. 对赌纠纷案件尚未进入诉讼律师的视野

在

对赌纠纷，标的往往是数百亿，而且标的额不在几十亿，双方都是知名企业和PE/VC，但目前对赌的主要关注点是交易律师和非诉讼律师。

根据法院公布的裁判文书数据，在116起对赌案、281名律师中，一名律师最多只办过三起对赌纠纷案件，94%的律师只办过一起案件。

即使考虑到相当一部分对赌争议是通过仲裁解决的，也可以看到该细分领域仍然没有突出的个人律师品牌。

此外，从网上检索到的相关论文和研讨会来看，学者、法官、律师或其他专业人士关于对赌协议效力的讨论大多集中在对赌协议的效力上，缺乏深入、系统、充分的研究，很少有人关注。

4. 律师要进入对赌争议的蓝海，应同时具备专业的广度、深度和商业思维

虽然对赌争议没有很多创新和复杂的法律关系，但律师需要根据自己对商业、资金交易和对赌的理解，围绕对赌构建一套知识图谱。特别是，对赌涉及的不同交易模式将直接影响对赌争议的解决方向。

风险投资来自硅谷，但与之相伴的对赌协议是中国本土特色。对赌本质上是一种估值调整协议，与赌博没有半毛钱的关系，是针对投资过程中双方对企业估值和未来的不确定性而设计的有条件的投资协议。

赌博通常用于以下两种交易情况：

一是上市公司在进行重大资产重组时，根据中国证监会的监管要求，有三种情形必须以签署《盈利预测补偿协议》的形式约定对赌，这是一种双向的对赌（罚金+奖励机制）。虽然证监会有详细的指导方针，但问题更加多样化，因为出现问题时，就是个大问题：刑民交集频繁，增加了办案难度;行政责任也会不时产生;纯商业设计会直接影响判决的执行，比如交易对价的支付方式等等。

另一方面，在PE/VC投融资过程中，为解决目标公司未来发展的不确定性、投融资方对目标公司真实情况的信息不对称、代理成本等问题，对赌是一种单向的对赌（无惩罚奖励机制）。但是，中国本土的风险投资还远未成熟，对赌协议更是五花八门，跟谁赌、怎么赌、赌什么的问题，还在摸着石头过河，还涉及到真债、出票人协议办理等一系列问题。 和股权持有。

因此，律师要想在对赌纠纷新蓝海中占据先机，不仅要有商业思维，懂交易、懂VAM，还需要有足够深度和广度的专业储备。

△ 对赌争议解决知识图谱

-阿拉伯数字-

要解决 VAM 争议，请从底层法律逻辑开始

一旦对赌失败，不可避免地会产生争议。法院和仲裁机构作为争议的最终解决机构，对对赌协议和争议的裁决/仲裁至关重要。特别是仲裁机构的文件不对公众开放，也不在网上进行，最高人民法院对对赌关系案件的解释尤为重要。

从2012年海府案[（2012）民提字第11号]到新热讨论的华公案[（2019）苏民再62号]，法院已公布对赌纠纷判决书1000余件。但真正值得研究的是最高法院的海府案、九元案、翰林案，以及江苏高院的华工案。

在这四个案例中，我们可以清楚地看到法院在审理对赌纠纷时严谨、一贯的底层法律逻辑：

1. 如何判断对赌协议是否有效

a. 《合同法》第 52 条是认定对赌效力的最终依据，第（5）项是归纳条款，是影响对赌效力的特别规范;

湾。资扩、股权回购、公司担保的链对赌效力的认定核心是担保。

2. 投资者的回购和/或赔偿请求能否得到法院的支持

a. 根据《合同法》第 110 条的规定，合法和事实上履行的存在可能是获得支持的前提;

湾。不违反“资本维护”和“债权人保护”的原则是获得支持的基础。

为了便于论证，我将案例分为两组，并进行比较分析如下：

第一组海府案和华工案，翻盘还是延续？

《合同法》第 52 条是判断对赌有效与否的最终依据，第（5）项属于诱导条款。

作为最高法院的第一起对赌案，海富案在投资界几乎家喻户晓，因为海富案已经被大家解读为最高法院对赌设定的第一原则——“与目标公司的对赌无效，与目标公司的股东或实际控制人对赌有效”。二

审法院参照《最高人民法院关于审理合资合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第2款的规定，认定与目标公司对赌无效，该条款规定合资合同中的最低保证条款无效。

在该案的再审判决中，最高人民法院进一步认为：“本协议使海富公司能够从其投资中获得相对固定的收入，这与世衡公司的经营业绩脱离，损害了公司债权人的利益，一审法院和二审法院根据《公约》第2条认定该部分增资协议无效是正确的。《公司法》第 20 条和《中外合资企业法》第 8 条。......但在增资协议中，迪亚公司对海富公司作出的赔偿承诺并未损害公司及公司债权人的利益，未违反法律法规的禁止性规定，是当事人真实意思表示的，具有效力。”

但在今年的华工案判决中，江苏高院认为，如果涉案对赌不属于《合同法》第52条规定的无效，则与目标公司的对赌有效。

许多同行将本案解读为对海富案中确立的对赌原则的倒退。

但是，如果我们仔细分析这两起案件的规定和裁判，就会发现，华公案和海府案这两起案是完全不同的，法院判决背后的裁判思路其实是一样的。

江苏省高级人民法院在判决中分析，一方面，回购协议是交易双方为保护投资者利益而设立的条款，是针对商业风险的安排，是双方真实意思表示的;《公司法》并未禁止有限责任公司回购公司股份，阳端集团公司依照法定程序进行回购不损害保本原则和债权人利益;另一方面，虽然约定的投资者收益相对固定，但与企业的融资成本相比，并没有明显过高，不存在脱离目标公司在正常运营下承担的经营成本和所能获得的经营业绩的企业正常经营法。

王黎明律师在《合同法研究》中写道，《合同法》第五十二条第（五）项的规定“违反法律、行政法规的强制性规定”是引导条款，“本身不能对法律行为的效力产生影响，必须结合法律、行政法规的具体规定进行判断”。

换言之，海富公司的审判也是以《合同法》第 52 条为依据的。

因此，法院没有对赌，法院也没有通过一个特定的案件为投资界确立任何投资原则。当法院裁定 VAM 的有效性时，核心不是“跟谁赌”，而是“怎么赌”。如果赌博方式不属于《合同法》第 52 条规定的无效情形，则有效。《合同法》第 52 条（包括第 （5） 项）作为引导条款，是本案判决的最终标准。

第二个底层法律逻辑是，回购和/或赔偿请求是否能够得到支持，取决于是否存在法律和事实履行的可能性。

在华工案中，江苏省高级人民法院在确认对赌协议的有效性后，继续对投资者的诉讼请求进行分析：一方面，华工公司入股后，目标公司的资产增加，继续向股东派发股息，且股本回购款的支付并未损害阳段公司的偿债能力， 所以这个案子有可能事实上履行;另一方面，本案具有合法履行的可能性：

1、包括注册资本的注资部分，只要履行法定减资程序并支付回购价款，不违反《公司法》的强制性规定，也不损害公司和债权人的利益;

2、资本公积金中包含的注资部分为债权，华工公司作为债权人，有权要求对投资款的本金和利息。

综上所述，根据《合同法》第 110 条第 1 款的规定，强制履行非金钱债务存在特殊情况，当出现特殊情况时，如果法院坚持命令权利人支持索赔，则无法最终执行判决。

因此，投资者要求获得支持的请求仍然需要具有合法和事实上履行的可能性。

第三个基本法律逻辑是，回购和/或赔偿请求不应违反“保本”和“债权人保护”的原则。

投资者在进行投资时必须遵守《公司法》关于增资或股权转让的条件并遵守相应的程序，退出时必须符合《公司法》的相关条件和程序。江苏省高级人民法院认为：“《公司法》第37条、第46条、第177条、第179条明确规定了股份有限公司减少注册资本回购公司股份的法律途径。

由此可见，法院始终遵循公司的“保本”和“债权人保护”的原则。

但值得注意的是，上述原则的遵守情况取决于对目标公司资产、负债、回购或补偿对公司净资产的具体影响的识别和核实。虽然股份回购与法定减资程序履行、实务程序安排之间的相互关系仍需在司法实践中进一步检验，并需要工商行政管理部门的更多指导，但未来法院在审理此类案件时，将参照《公司法》减资解散制度中的债权人保护程序。

因此，触发对赌条件导致目标公司回购股权或向投资方支付现金补偿的协议效力，并不意味着可以忽略法定的减资程序。

第二组：翰林案和九元案：担保在对赌中的重要性

第四个底层法律逻辑：如何适用担保规则来确认资扩、股权回购、公司担保的链对赌协议的效力。

在九元案[（2017）醉高法民再258号]中，最高人民法院认为，本案争议的焦点是股权回购的履约保证责任，“九元公司未向通联公司提供相关股东会决议，也未获得股东会决议的认可。 且通联公司未履行基本形式审查义务，九元公司法定代表代表盛建公司签署并盖章《增资扩股协议》，对通联公司无法律效力。

在翰林案[（2016）醉高法民再128号]中，最高人民法院认为，本案的焦点是公司担保条款的效力。“增资扩股、股权回购、公司担保本身就属于连锁式的整体投资模式......强静燕在股东会决议后已履行审慎谨慎和正式审查瀚霖公司提供的担保义务，瀚霖公司提供的担保有利于自身业务发展需要，不损害公司及中小股东的权益，应认定涉案担保条款合法有效。”

因此，对于此类连锁对赌争议，法院审理的重点在于保证。结合《公司法》第十六条、《担保法》、最高人民法院民二庭第五次法官会议纪要、2019年7月3日刘桂祥法官在全国民商事审判工作会议上的发言，法院依据以下规则对担保进行了裁判：

1. 对赌交易中的担保是《公司法》第十六条规定的内部担保，即为公司股东或实际控制人提供担保，遵循一项原则（意愿自主）、两选一（董事会和股东会）、两级决策（管理层和所有者）;

2. 投资方有义务正式审查担保的相关文件。审查内容主要包括同意担保的决议是否由公司授权的决议机构作出，是否按法律或公司章程的规定以多数通过，参与决议的股东或董事是否违反了《公司法》第十六条第第三款或第一百二十四条关于回避表决的规定， 以及参与决议的人是否没有遵守公司章程和营业执照等的记录;

3. 目标公司的法定代表人或授权代表提供超越其权限的担保，且未得到公司认可且不构成表面代表或表面代理人的，应根据《民法总则》第 171 条确定行为人的责任。如投资者在订立协议时，明知是地将商业风险与目标公司的法定代表人或授权代表通过担保合同转移给公司的，投资者应承担相应的损失。

认识到法院固有的裁判思维

无论是对赌纠纷还是其他新的商业交易模式，法院都将努力在谨慎和保守的法律思维与新的变革时代之间保持其独特的动态平衡。争议律师认识到这一点很重要。

我自己对法庭审判的思考包括以下三个方面：

1. 在宏观层面，法律逻辑和专业判断与商业价值和基本常识是一致的;

2. 在微观层面，线性延伸的法律关系思维，同时兼顾债权的基本思维;

3. 其核心是探索当事人真实交易目的的深入审判思考。

因此，法院不存在对赌。

无论交易各方设计的交易结构多么复杂，法院审理的核心始终在于交易的底层法律关系，锁定争议焦点，然后根据上述思维模式做出司法裁判。

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对赌争议常见争议：争议解决实务要点

如果您了解对赌纠纷的底层法律逻辑和法院的审理思路，就可以进入对赌争议解决的大门。

但对赌只是复杂资本交易的一部分，对赌争议产生后争议的焦点出现，包括直接影响对赌效力和履约补偿金额的对赌争议中常见的相关问题，以及与对赌本身稍远的问题。 例如 VAM 的效率和个人财产的安全性。

这些问题在处理对赌争议时往往具有一些独特的特点，我们都需要做好准备。

1. 对赌与真实债务的竞争与处理

2017年2月13日，中国证券投资基金业协会发布了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——投资房地产开发企业和项目的私募资产管理计划》，对名股和实债进行了详细定义

实际负债是指投资收益与被投资企业的经营业绩无关，不按照企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保证本金和回报的承诺，按照约定定期向投资者支付固定收益的一种投资方式， 并在满足一定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

这是对开放式股权真实债务的最新定义，也是VAM首次被官方认定为开放式股权真实债务的常见形式之一。

但事实上，并非所有的对赌都是名股的真实债务，基于企业实际经营的对赌与名股的真实债务之间存在本质区别。

实际解决方案策略是不同的。

2. 对赌中的抽屉协议和响应在

对赌上市的情况下，机构投资者将向监管机构、保荐人或中介机构出具《股东承诺函》以使对赌无效，并承诺企业同意自首次向证监会或证券交易所提交首次公开发行申请之日起，企业与被投资企业之间存在对赌的， VAM 子句将自动终止。

但与此同时，它也将与被投资公司签署“抽屉协议”

“被投资单位未完成合格上市（包括但不限于中国证监会或证券交易所拒绝/拒绝上市申请或登记程序、无效、终止、未通过审核，或上市核准无效、撤销登记或其他表明公司未能完成上市的事件）， 对赌条款自上述事项发生或触发之日起恢复执行，并自始生效。

“出票人协议”应如何处理，是依照《合同法》第五十二条认定无效，还是依民法总则第一百四十六条认定有效，还是视为具有有效条件的协议条款？我们更喜欢第三种观点，即有条件的协议生效。

3. 情势变更：对赌失败后抵销投资方诉求的重要工具

当对赌条款触发时，出资人可以根据实际情况主张法定事由变更的法定事由，使对方的债权失去合同基础，进而抵消对方在本案中的债权。根据《合同法解释二》第二十六条的规定，当存在明显的不公平和非商业风险，且合同目的无法实现时，有可能改变情势的。

例如，最高人民法院的判例将国家政策价格调整、金融动荡、SARS 和禽流感等突发异常事件认定为情况变化。但是，在案件审理过程中，法院不会主动审查，需要当事人主动提出。

在司法实践中，从保护交易稳定性的角度来看，法院对情势变化的审查标准更高，出资人承担的举证责任较重。

在（2013）胡一中民思（上）终字第1096号判决中，各方在对赌协议中约定“因不可抗力或中国证监会出台的相关政策导致首次公开发行暂停的，新股东的回购时间应延长至与上述暂停相同的期间”。

本案争议的焦点在于，中国证券监督管理委员会（证监会）并未发布暂停 IPO 的禁令，但国家限制房价快速上涨的文件使得房地产公司几乎不可能 IPO。最终，法院认定，由于国务院出台的相关政策，客观上暂停了对类似B公司房地产企业在中国A股市场上市的审查，并支持了融资方延长回购期限的抗辩。

4. 在对赌争议过程中争取时间利益：以撤销诉讼为例

融资方在签订对赌协议时，通常会被动接受投资方提供的交易文件;当赌博失败时，他们甚至会签署一系列失去权力、耻辱国家的自我承认文件。当双方在法庭上对峙时，这场战斗已经没有悬念了。

事实上，根据《民法总则》第一百五十一条和第一百五十二条的规定，当投资者利用融资人处于困境或无能力做出判断迫使融资人签署任何文件时，融资人有权请求法院或仲裁机构撤销该文件。 但这项权利属于排除期，只有一年（在重大误解的情况下只有三个月）。

但是，撤销权通常会被放弃，因为它被遗忘了，或者更难知道该权利是否成功。但对于金融家来说，时间利益也是值得争取的。

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对赌争议的其他相关问题

在对赌争议中，也存在许多看似与对赌交易无关，但直接影响到对赌交易双方利益的问题，同样值得关注。

1. VAM股权持有：投资者维权的艰难选择在

目标公司股东代为持有目标公司股份且投资人未事先知情的情况下，根据《公司法解释三》第二十四条和《合同法》第四百零三条的规定，对赌失败的，投资人可以选择目标公司显性或隐性股东之一作为责任对象， 但只有选择一次的权利。

因此，如果您是代表投资者的律师，您首先需要考虑的是合格被告的确定。

2. 外部救济程序：对赌中的上市公司不容忽视

上市公司对赌收购时，如果以股份作为交易对价的支付方式，协议通常会规定股份受限制期的期限，限制期内的股份不得对外质押。但实践中，目标方将其收到的股份质押给非善意第三方后，第三方对股份的物权（质押权）优于上市公司的债权（股份回购权）。

因此，限售违约的设定并不能为上市公司避免风险，上市公司至少需要了解以下三类外部人士的救济程序：

（一）外部人提起的执行异议之诉，排除执行标的的执行;

2、案外人申请再审的，可以以否定生效裁判为目的，以原判为基础的程序救济一次解决;

3. 第三方撤销诉讼的目的也是为了否定生效判决，但只是为了撤销原判决，当事人之间的权利和义务需要在另案中解决。

此外，还有许多法律问题需要特别注意，例如夫妻之间的共同债务和家庭财产的分割、出资的提取、股权转让担保、刑法和民法的交集、任命和本协议以及解除权。

最后

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对赌局的出现，最初是为了解决目标公司未来发展的不确定性、投融资方对目标公司真实情况的信息不对称、代理成本三大问题。法律是服务对赌交易的工具，而不是限制对赌交易的手段。

在过去的10个月里，我们根据所代理的对赌案件，结合法院公开的裁判文书和商业数据，对对赌争议及其解决进行了大量研究。

这片正在爆发的新蓝海既有未知数和挑战，也有机遇、成就和未来。我们希望能吸引更多的同行关注对赌争议的解决，共同把对赌争议的新蓝海做得越来越大，从而为客户创造新的价值。