资料来源：中国证券研究部

作者 肖菲菲然 余杭

支付服务机构商业模式的关键在于1）支付交易规模； 2）费率水平和运营成本； 3）价值的实现和衍生。 因此，传统支付模式可以选择PE、PS和“市值/交易规模”。 除了上述指标外，新兴支付模式还需要考虑用户、场景和变现方式。 从美国和香港上市支付公司的估值经验来看，互联网支付机构的估值溢价空间巨大。

这是中信建投证券《银行业金融科技系列研究：11家支付公司盈利模式与估值逻辑分析》报告。

以下是报告摘要——

支付是最传统的金融业务之一。 底层逻辑是价值的转移。 这个过程需要（1）账户价值的载体； (2)系统价值传递的渠道。

互联网时代，对“价值传递效率”的要求提高了。 新商业模式主要集中在（1）创新支付账户； （二）创新支付工具； （3）生成子支付体系，即非银行支付机构的业务空间和监管。 重点也正在向此转移。

本报告将重新探讨卡组织、收单机构和互联网支付工具三大支付业务模式，以获得支付公司的基本估值逻辑。

卡组织

资源禀赋强，盈利能力强。

此类机构包括Visa、中国银联等。盈利的驱动因素是（1）账户和交易网络带来的交易量； （二）具有定价权的费率； (3)增值服务收入。

卡组织的ROE较高，Visa在20%以上，华通在15%左右，银联在8%左右。

高盈利能力来自于稳定的费率（0.1-0.2%）和较低的成本（尤其是营销费用占收入的比例）

发展前景依赖于1）交易规模（发卡量和交易量）的扩大。 2017年，银联、Visa交易额分别达到14/7.3/5.2万亿美元； 2）增值服务（贷款等）和新兴业务的贡献。

收购

固定费率、市场份额是关键。

此类机构包括汇付天下、汇付天下等。盈利驱动因素为（1）基于银行卡和POS终端的交易量； （二）市场份额； （3）增值服务（贷款融资、账户管理、技术外包等）。

据尼尔森统计，2017年全球银行卡支付额约为23万亿美元，其中美国约为5.6万亿美元，中国约为57万亿元人民币。

不同国家收购方的利率定价差异很大。 美国收购方的费率一般在3%左右，而国内机构的费率则在0.6-1%。 由于议价空间不大，市场份额是企业长期生存的关键。

收购方的ROE较高（超过14%），但由于大量公司仍处于投资期，部分主流公司仍处于亏损期。

互联网支付机构

场景为王，客户变现是核心。

此类机构包括支付宝等，根据支付账户向商户或用户收取支付服务费用。 他们的核心竞争力是场景和客户。利润驱动是

1）2017年支付交易规模和支付宝/财付通支付规模分别为4513亿美元和59万亿元/42万亿元人民币（易观统计）；

2）中美两国费率差异较大，净费率1.55%，国内0.2%左右；

3）针对流量门户客户的增值金融服务，即流动性，包括理财、贷款、催收、数据外包等多元化金融服务。

估值逻辑

估值来自于利润，而利润来自于商业模式。

支付服务机构商业模式的关键在于（1）支付交易规模； （二）费率水平和运营成本； (3)变现和衍生价值。

因此，传统支付模式可以选择PE、PS和“市值/交易规模”。 除了上述指标外，新兴支付模式还需要考虑用户、场景和变现方式。

估值结果

互联网支付机构估值溢价空间巨大。

(1)卡组织业务模式成熟，适合PE或PS。 Visa和具有明显的垄断优势，较高的ROE和较高的估值（~30x预测PE和~15x PS）， 和市场份额较低，且拥有重资本且风险较高的贷款业务估值较低，只有10-15x PE 和 2-3x PS。

（2）收购方的商业模式也相对成熟。 交易规模随着银行卡发卡量（特别是用卡量）的增长而扩大。 利率水平总体稳定。 目前平均估值为20-25倍PE或3-5倍PS。 新兴支付模式享有12倍PS和0.3-0.4倍“市值/交易规模”的估值溢价。

（3）互联网支付机构估值较高，需要考虑客户增长潜力和变现价值。 目前，它们约为34倍PE和6.6倍PS，“市值/交易规模”为0.19倍。

以下为报告全文——

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